金融煉金術 THE ALCHEMY OF FINANCE
喬治索羅斯
第三部分 歷時實驗
第十章 起點：8/1985
第十一章 第一階段：8/1985-12/1985
第十二章 控制對照階段：1/1986-7/1986
第十三章 第二階段：7/1986-11/1986
第十四章 結論：11/1986
第十章 起點：8/1985
1984年大選，歷時實驗由此開始介入大循環的歷史發展過程。在那以前，由於美國經濟的持續成長以及美元堅挺，大循環一直春風得意。當時各國中央銀行心裡都清楚這中間有問題，最後一定維持不下去。 1984年初，他們一度幹預市場，試圖壓低美元匯價，但沒有成功，美元因此更是漲得高於以往任何時候。經濟發展依然強勁，甚至消化了一次溫和的升息。手持美元金融資產的外國人大發其財，對美出口商也喜不自禁。奇怪的是，美國企業面對嚴重的進口壓力無動於衷，不願將製造業遷往海外，並寄望投資高科技以維持產品的競爭力。臨界點現形於1984年的末季。經濟成長的步伐慢下來了，利率也趨於下滑，惟美元匯價在稍挫之後仍昂然向上。主流觀點認為美元強勢同經濟的強勁成長和利率差價有關。最後一批逆勢者退出了，美元匯價牛氣沖天。正是這根最後的稻草壓垮了駱駝的脊梁。美國企業如夢初醒，焦急地轉向出口和海外生產基地。堅挺的美元最終成了美國的難題。
大選之後，美國經濟政策的指導思想發生了重大的變化。財政部長D.里甘（Donald Regan）同總統顧問J.貝克（James Bak-er）易職，原先爭吵不休的聯儲局和財政部就此走向共識。當務之急是放緩大循環的步伐，對策則是削減預算赤字，以及放鬆貨幣政策。美國的主要貿易夥伴被鼓勵施行相反的經濟政策：加強財政刺激同時維持利率不變。美國指望這些措施最終會使美元貶值。財政部長貝克甚至走得更遠，他主張不待1985年5月的波昂首腦會議即著手討論匯率體制的改革，但他沒能堅持自己的觀點。在國會裡，他的削減預算赤字計畫也遭受了挫折。最後，聯邦當局只能聽憑國會自行決定削減預算赤字。
美元遭受了沉重的打擊，對德國馬克的匯價下跌了約15％。此後穩定了近三個月，又繼續下跌。然而企業界毫無起色，經濟裂成了兩塊：外貿產業衰退，資本商品尤甚；服務業和國防工業卻依舊興旺。利率顯著下調，刺激了經濟，但如果美元匯價徘徊不降，這些好處將因進口的成長而流向國外。更嚴重的是，外貿產業的贏利狀況絲毫未見改善。
前景如何？我們可以構想兩種情形。第一種可能是美元貶值約20～25％，這將挽救對外貿易。儘管石油價格的下跌可以抵銷進口商品價格的上漲，可還是多少會有一點通貨膨脹。不過經濟卻可以就此復甦，從而為美元匯價提供了底部支持。這就是所謂的軟著陸方案。由於政府各部門最終意識到，必須將經濟的自律成長過程置於監控之下並且協力始終，因而這一前景是大循環開始以來最令人樂觀的。可以設想，當匯率由自由浮動體系轉向管理浮動體系時——像通常那樣不事張揚且難以覺察——匯率的波動將趨於緩和。
另一種可能是美元匯價仍居高不下，但終有一天會崩盤。首先，美元的任何微小跌幅都會導致外國出口商的吸收，在疲軟的市場氣氛下，不可能指望他們抬高商品售價。外貿產業仍不景氣，有蔓延到其他產業的危險。因為擔心銀行體系的處境，聯邦儲備局決心不讓經濟滑入衰退，繼續注入大量貨幣，而大部分刺激效果將繼續以進口的形式流失。最後，轉捩點出現了，外國人不願意進一步吸收更多美元的時候，危機降臨了。貨幣供給持續增加，長期貸款利率上揚，美元匯價急劇下跌，通貨膨脹惡化，經濟全面衰退。
這前景令人不快，衰退將迫使過於脆弱的金融結構承受更嚴峻的考驗，大傷元氣。高債務國家本來已經勉強進入經濟調整的第三階段，出口的削弱又會將它們拉回第二階段，這種倒退是他們所難以承受的。在國內，經濟調整進展更小，衰退不僅削弱了債務人的收益水平，也破壞了抵押品的銷售價值。當銀行試圖清算取消了贖回權的抵押財產時，更多的債務人被推到了破產的邊緣——一個自我強化的過程。在搖搖欲墜的石油業和農業中，這個過程已然發生，如果衰退爆發，它將擴散到其他經濟部門。
這就是我們所處的位置（1985 年8 月）。身為市場的參與者，我必須基於自己對情勢發展的估測做出決策。但反身性原理發展迄今尚未嘗試任何精確的預測，儘管它對我形成自己的觀點很有幫助。這次我打算嘗試。
我計劃進行一項試驗，從現在起記下那些引導我制訂投資策略的觀點，待本書完成後，在實際過程的基礎上對它們進行修訂。這項試驗將一直進行下去，直到本書被送進印刷廠，以便讀者可以從中得出自己的判斷。這是對我的研究方法的價值的實踐佐證，同時，本書也是對一位市場參與者決策過程的深入思考的產物。
關於我所管理的投資基金，有必要作幾點解釋。 ①量子基金（Quantum Fund ）是一種獨特的投資工具：它應用了槓桿原理，在許多市場中運作；最重要的是，我管理它彷彿——在很大程度上——那就是我自己的錢。許多基金具備上述某一特徵，但我從沒聽說有誰能將它們合為一體。
要理解槓桿的含義，最好的方法就是把普通證券投資組合想像成某種扁平而鬆散的東西，就像它的名稱所暗示的那樣。槓桿則引入了第三個維度：信用。於是原本鬆散、扁平的證券投資組合形成了一個本金支持信用的緊密型三維結構。
在槓桿基金的運作中，通常不會區分本金與貸款資本。量子基金卻不然。我們涉足各類市場，本金一般投資於股票，而財務槓桿則用於商品投機。
商品的概念在這裡還要包括股票指數期貨以及債券和外匯。股票的流動性一般來說比商品差很多。但是，將絕大部分股本金投資於流動性相對較差的股票，可以避免在被迫追加保證金時遭遇滅頂之災。
在基金管理中，我區分了宏觀經濟與微觀經濟的投資觀念。前者決定我在各種商品市場包括股票市場中的曝險，後者支配個股的選擇原則。這樣一來，我們所持有的每一種股票都具備了宏觀與微觀兩種屬性，因為它影響著基金在股票市場中的整體曝險。如果這是一種外國股票，它也將影響到基金在外匯市場中的曝險。與此相反，股票指數或外匯部位則只有宏觀屬性。當然，我們可以用股票指數或外匯期貨來中和股票部位的宏觀傾向。
說到外匯，我堅信，存在主義式的抉擇是浮動匯率體制的必然要求：任何人都不能迴避某種形式的外匯投機，不作決策本身也是一種決策——當然，也可以選擇購入外匯期權，在這種情況下，投資人將為迴避決策的做法付出相當可觀的代價。根據這個邏輯，即令宏觀經濟投資的觀念尚未構造完好，我仍不得不做出決策。結果是可想而知的。有時我對那些愚魯的同行們也不免心生嫉妒，他們對自己所面對的存在主義式的抉擇一無所知：比如說，他們避免了1981－1985 年期間我所遭受的那種損失，當時美元匯價一漲再漲。
可以說量子基金綜合了股票市場基金與商品基金的特徵。就它的歷史而言，起初量子基金幾乎專門投資於股票，只有在宏觀經濟狀況不穩定時才會相應增加債券和外匯的比例。這幾年來，基金在宏觀經濟中的投機活動佔據了主要角色。槓桿的比率比純粹的商品基金要有節制得多，各種市場的投資既利用槓桿效應又適當注意平衡是平衡證券。
① 寫於1987 年1 月。
基金在某一方向上的最大投資額取決於自我約束的限度。消極地遵守保證金規定是要惹麻煩的，因為你很可能會被迫在最令人不愉快的情況之下調整自己的部位。超出保證金要求的保險保證金是必不可少的，其數額視基金的自由購買力而定，不過這種方法並不可靠，因為不同的投資工具其保證金要求大不相同。例如，美國股票的保證金要求為50 ％，外國股票為30～35 ％，而S＆P （標準普爾）股票指數期貨甚至只有6 ％。在操作槓桿基金時，如何控制投資額度是最令人頭痛的問題之一。關於這個問題，目前尚無明確的答案。一般來說，我盡量避免把全部資本金投入任何單一的市場中去，但同時，我也傾向於不斷修正有關市場構成成份的界定以適應我當前的思考。例如，我也許會同時增加市場相關或市場無關的股票的數額，但也可能會將它們分開處理，這取決於我當時的心境。
一般地說，相對於近期贏利，我更關心基金資本的保全，儘管當我的投資觀念行之有效時我傾向於放鬆自我約束的限度。在資本與贏利之間劃界，這可不是一件容易的事情，因為在實踐中全體資本本身都是由累積利潤而來的。下表列出了迄今為止的歷史數據。由表可知，基金只在1980 年翻了一番，接下來的1981 年則以失利告終。
在試驗的第一階段，基金的部位安排主要局限於宏觀經濟領域，微觀經濟觀念沒有太大變化，對基金的貢獻也相對較小。相應地，在對基金投資情勢進行總結時，我也僅僅注重它的宏觀面。到了控制對照階段，情況發生了變化：個股投資觀念對基金成就貢獻的比重增強了。因為當時根據我對宏觀經濟的看法，投入股票市場的時機到了。由於微觀投資活動只在控制對照階段扮演重要角色，我將抑制自己討論它們的慾望。只有一次例外：在第二階段中，我討論了有關日本不動產相關股票的操作。
量子基金淨值日期第一「 A」 較前年基金規模股資產淨值變動% 1969年1月31日＄ 41.25 —— ＄——1969年12月31日53.37 +29.4% 6，187,701 1970年12月日62.71 +17.5% 9,664, 069 1971年12月31日75.45 +20.3% 12,547, 644 1972年12月31日107.26 +42.2% 20，181，332 1973年12月31日116.22 +8.215 1974年12月31日136.57 +17.5% 18，018，835 1975年12月31日174.23 +27.6% 24，156，284 1976年12月31日282.07 +61. 1977年12月31日369.99 +31.2% 61，652，385 1978年12月31日573.94 +55.1% 103,362, 566 1979年12月31日912.90 +59. 1980年12月31日1,849.17 +102.% 381，257，160 1981年12月31日1,426.06 -22.9% 193，323，019 1982年12月31日2536.942536% + 2536. 83年12月31日2,795.05 +24.9% 385，532, 688 1984年12月
31日3,057.79 +9.4% 448，998，187 1985年8月16 。
基金的宏觀取向，列於日記錄表各項之下，基金的部位安排與績效則以圖表形式附於各階段文末。控制對照階段的圖表又細分為兩個部分，因為它的時間跨度為實驗階段的兩倍。這樣一來，就分出四個時限大致相等的圖表。
註：日記錄表中插入數字（1－6 ）的涵義。
(1) 含期貨合約的美元淨值。
(2) 自上一報告以來的淨增持（+ ）與淨減持（-）。
(3) 以30 年期政府公債為標準折算。例如，面額1 億美元的四年期國庫券，以市場價格計算，相當於市值2850,000 美元的30 年期政府公債。
(4) 到期期限少於兩年的中短期國債：已以30 年期政府公債予以折算。
(5) 這些債券（價格）的波動（Volatility ）顯著小於美國政府公債。例如，在1986 年6 月30 日，1 億美元面值的日本政府公債，其波動大約等同於市值66200000 美元的30 年期美國政府公債。表中對此差異未作修正。
(6) 淨外匯曝險包括股票、債券、期貨、現金、保證金，它等值於基金股本金總值。美元空頭部位意味著市場主要貨幣（與德國馬克掛鉤的歐洲貨幣、日圓、英鎊）的曝險超過了基金淨值。投資在其他貨幣（通常不像主要貨幣那樣劇烈波動）中的敞口單獨列出，與基金的美元敞口相比，其比例甚微。
最後，表中淨資產變動的百分比數字是相對於每一股份而言的。量子基金權益總額的數字受到認股與贖回的輕微影響。
第十一章 第一階段：8/1985—12/1985
實驗正式開始： 1985年8月18日，星期日①
股市近來接受了一種觀點，認為貨幣投放的高速成長預示著強勢經濟的到來。循環性股票開始上漲，而利率敏感型股票及國防工業股則下挫。我必須決定跟隨那種敞口傾向。對流行的觀點我有所懷疑，但又拿不出足夠的反證。於是，我乾脆靜觀待變。基金股票主要由那些堅持從結構調整中獲益的公司，以及具有自己獨特循環方式的財產保險類股票所構成。
外匯方面，我一直傾向於軟著陸的觀點。事實上，我充分意識到了強勢的經濟會支持美元的匯價。市面上一片沽單，這會引發一次凌厲的反彈，儘管可能為時甚短。這樣一來，美元空頭就不是毫無風險的。因此，我大幅削減了外匯部位。然而由於以下將要談到的原因，在此後幾天裡，我又恢復了原先的部位。
對於軟著陸，我一向很樂觀，因為美元的貶值是政府有意為之，如果是自發性的貶值那就危險得多。由於雷根總統贏得聯任，政府機構很快地走上了正軌，協調性也較前好轉。實際上，大循環的所有過熱要素都進入了調整時期：銀行界日益謹慎，預算赤字正在削減，利率開始下調。
表11—1
①
顯示量子基金在第一階段敞口和成績的圖表附171 頁後，表中數字(1)—(6)的註釋見第130 頁。
我的樂觀態度因為下述見解而有所保留：過熱要素的調整階段最為危險。這種過熱在某種程度上是有必要的，否則一開始就不會有經濟成長，系統也無法正常運作。進一步說，調整過程本身也會累積能量，從反向形成自我強化的傾向。
現在，一切都取決於經濟的表現。只要經濟力量在1985 年下半年能夠加強，那就太平無事了。就算1986 年（經濟）再度疲軟，到那時經濟結構早已調整到位，足以應付得了。無論如何，那時的各種可能性至少與目前的投資決策毫不搭界。
我自忖不夠資格同專家們比見識，他們在預測經濟的實際走向時擁有的資料要豐富得多。這也是我為什麼固守循環股這一邊線的原因。消費支出是惟一重要的變數。有些專家警告消費過度擴張，有些專家則認為只要能賺錢，美國消費者就有能力維持這種支出。我該聽誰的呢？我的惟一優點就是反身性理論，它指導我躲開一邊倒的輿論，注意到其中的負面面向。我確信，目前正是信貸緊縮時期，作為信貸擔保的抵押物的價值仍在不斷貶值，消費者的表現跟不上經濟的刺激是比較合乎情理的。這是一個典型的凱因斯主義問題：把馬牽到了水邊，可它會喝水嗎？我還需要更多的證據來反駁輿論。
最近，我注意到各種各樣的信號。也許它們之中最有說服力的還是股市自己的表現，而市場表現之糟令人生疑。也許有人會提出疑問，我剛剛在前面講過，市場總是有偏見的。現在又把市場當作有效的指示器，似乎不太一貫。但我也曾指出，市場自然有辦法實現自己的預言。
各種經濟報告也指出疲軟持續。例如，汽車銷量減少。我認為這些報告並不重要，因為目前的疲軟是人所共知的，而通用汽車公司發起低利潤率促銷後的市場表現相對說來還要重要得多。有關今年穀物收成將創紀錄的報告給我留下了深刻的印象，這意味著要么農業出口的困境加重，要么農產品價格補貼支出將大大增加。
各主要外幣正在衝擊匯率浮動上限。市場預期德國央行將要減息，但馬克毫不讓步。 8月14日，星期三，我決定建立半數的德國馬克部位。德國貼現率降低之後，馬克依然堅挺，於是我建立了剩餘的一半。週四下午，聯邦儲備局宣布大大增加M1的供應，M3的供應則相對溫和。 ①債券開始下跌，我意識到自己對外匯市場的看法正在接受考驗。如果老一套的說法是正確的，對經濟成長以及利率上揚的心理預期將導致外幣貶值。但如果潮流已經轉向，那麼貨幣供應的增加，就會導緻美元資產的持有者把其中部分貨幣供應轉化為外幣。事實證明，外幣依然堅持挺，我的觀點得到了加強。
新的證據接踵而至。星期五，房屋建築開工率與牌照許可指標下挫，多家合居式建築減少尤甚。這就證實了關於建築業陷入困境的懷疑。在這種情況下，商業不動產的處境想必更糟。債券後來回升了，但股市依然低迷。現在我敢打賭，步履蹣跚的經濟即將滑入衰退：信貸的緊縮將壓倒貨幣供應的成長。我猜想，M1和M3的供應歧異，說明這匹馬拒絕飲水。我準備在外幣上保持最大限度的頭寸，不論是長期的還是短期的，同時趁債券反彈拋空債券。如果外匯市場反應不強烈，也許我將不得不謹慎一些，並忍受外匯頭寸中短期部分的損失。
也許有人會問，既然預測經濟衰退，為什麼還要拋空債券？我對衰退的預測是因美元貶值會導致長期利率上揚，大循環滑入反轉齒輪。我知道現在售出是有些過早，因此我只設立了一個很小的起步部位。同時，我也在考慮拋空股票，但只有在美元下挫引發反彈後才會付諸實行。在增持新的曝險前，外幣與債券部位都應準備就緒。
我的外匯部位多數是德國馬克，日圓也佔相當比重，不過我認為日圓的變化要慢一些並且會拖後。在這裡，我要解釋一下日本的高儲蓄率以及國內投資萎縮的現象。將儲蓄投資於海外，日本成功地維持了大大超越國內消費的生產水準。沿著這條道路，日本發展成為世界經濟的領導力量：高儲蓄率，持續出超以及積聚起來的海外資本相結合，不斷增強日本的國力及其對世界的影響。日本歡迎大循環，希望它盡可能地延長。日本官員將這項政策表述為：「我們希望作為世界經濟領導力量的美國能夠繼續繁榮，因為這將為緊隨其後的我們帶來繁榮。」實際上，美國之於日本，誠如汽車之於尾隨其後的自行車手：減弱風力。日本希望盡可能躲在美國後面，也非常願意為此而支持美國的赤字預算。長期資本投資蜂擁而至，從1983年的177億美元激增到1984 年的497 億美元，這股動能仍在持續。這就是促使日圓走弱的最重要因素。現在，既然美元的漲勢已經扭轉，日圓對美元將會升值，不過它對歐洲貨幣的比價恐怕要下跌。
① 依1984 年美國聯邦儲備局的標準：M1，即現金貨幣，執行貨幣流通手段M2 為流動性高的商業銀行定期負債。 M3 為非銀行金融機構的負債。 ——譯註
我很費了一些功夫才得出這個結論。在70 年代，日本採取了穩定的高匯價政策，出口商必須克服很大的匯率障礙才能維持贏利。這項政策是極為成功的，它鼓勵了最具競爭優勢的產業，淘汰了那些過時的、不賺錢的產業。可以預想，當其他國家對日本的貿易出超日漸不能容忍的時候，日本會再度引入價格機制限制出口，而不大可能採取簡單的配額限制法。這就意味著高匯價政策。
現在看來，當時我沒有註意到兩種情況的根本不同。在70 年代，國內投資仍頗有潛力，足以容納被逼回的資本，高匯價成為資源配置的有效手段。現在的情勢是資本淨過剩，非得找到出路不可。於是，輸出資本成了最佳方案。對日本產品的抵制仍是一塊絆腳石，但日本人可以求助於寬大的信貸條件來克服它。因此，他們樂於提供資金來支持美國的赤字預算。
美國人的反應是互相矛盾的。有些政府部門主張日圓升值，有些則希望日本人收購美國政府的有價證券。富於諷刺意味的是，正是美國所施加的資本市場自由化的壓力，導致今天日本人手中持有巨額美國國庫券。美日兩國利率差很大，有時甚至高達6 ％。閘門一開，日本投資機構蜂擁而入。由於美元開始貶值，整體報酬率不再那麼令人滿意了，但這並未打消日本投資家的興致。相反，他們似乎覺得美元貶值後風險小多了。同他們的美國對手相比，日本投資家的羊群心理更強，一旦他們動搖了，反向崩潰將會一發而不可收。不過這種可能性極小，政府將扮演牧羊人，他們會採取一切必要的手段來阻止崩潰。如果我分析得不錯，他們很可能會維持適度的日圓匯價，以維持市場中有利於美國政府公債的傾向。
下面是關於石油價格的分析。油價的下跌只是程度問題。生產能力大大超越需求，石油卡特爾正走向解體。除沙烏地阿拉伯和科威特之外，幾乎每個歐佩克（OPEC ）成員國都在油價上弄虛作假，其結果是沙烏地阿拉伯的石油產量降到了難以為繼的程度，它在歐佩克中的影響也每下愈況。沙烏地阿拉伯奪回控制權的惟一方法就是發動一場價格大戰，這將再次確認它作為低成本生產者的市場地位，然而沙特在政治上的軟弱決定了這樣做的結果只能是一場令沙特陷入癱瘓的僵局。市場人士都打起了精神準備應付即將到來的風暴，但表面上卻風平浪靜。因為沒人願意維持庫存，所以現貨價格堅挺。壓迫時間越長，則爆發越猛烈。供應曲線開始調頭，許多產油國又必須維持一定的美元收入。如果油價下跌，他們就會試圖增加銷售，導致價格更快下跌。最後，高成本的生產者瀕於破產，其中大部分的無力償債。美國將被迫施行關稅保護以挽救國內的生產商，這種保護措施還會擴展到墨西哥，——只要它仍然停留在惡性債務的起跑線上。
我的石油空頭部位已經為時不短了，這耗費了不少資金。期貨沽出時的折扣很大：合約掉期每月需要差不多合約面額2 ％的費用。現在我傾向於結束近幾月來所持的頭寸，再設一個明年春天的空頭頭寸，沽價可能會低得多，但每月的折扣費也少得多。如果我的分析正確，崩潰來臨越遲，規模也越大。
以上觀點足以確立我所謂宏觀經濟投資決策的基礎，但它們還不能回答
下面的問題：大循環會如何發展？在這方面，我的水晶球還是模糊的。
其他各方面反應平靜。衰退，即令發生了，想來也該是溫和的。貨幣政策甚至在進入衰退之前就已經放鬆了；庫存控制嚴厲；出口業也藉著美元貶值的機會喘了口氣，儘管實際見利還要推遲6～18 個月。但有些部門則不那麼輕鬆。金融結構已經過度緊張，也許承受不住這次衰退：拖欠違約的自我強化過程將在國內國外迅速蔓延開來。金融管理當局很清楚這裡邊的危險，他們決心盡手中之權力避免這種情況。如果說要在衰退與通貨膨脹之間作一選擇，那麼通貨膨脹一定得分。這不是預言，而是對當前貨幣政策的掌握。
通貨膨脹並非一無是處：實際利率的降低以及商品價格的上漲可以緩解債務負擔。問題是通貨膨脹政策能否成功。它也許會誘發金融市場的過敏反應，導緻美元流失以及名目利率上升。如果其他國家不願意再支持我們的預算赤字，那一定會出現某種形式的GNP （國民生產毛額）萎縮。不過，到那時日本也許會繼續向我們提供貸款，儘管這樣做從總體上來看是賠本的。
1985年9月9日星期一
實驗開始時，情況不太妙。滿倉之後，外幣一度銳升，但最後三天又急劇下跌，債券也是。驚嚇之餘，我在債券上揚時放棄了手中數目不大的債券空頭頭寸，遭受了一些損失，但我沒有動搖外幣的多頭頭寸，儘管我心裡明白，這些頭寸目前正在虧損。惟一令人感到安慰的是石油，我利用市場的強勢，將手上的空頭部位掉期到明年春天。統算起來，我的生意做得不好，自實驗開始以來虧損嚴重。所幸我在今年早段贏利頗豐，因此處境還算不錯。這種情勢逆轉局面的出現，是由於一系列標誌經濟突然加速的統計數字的公佈。貨幣供給猛增。貿易赤字下降、就業數據改善，零售業績效也增加了。在汽車公司提供信貸讓步條件的頭十天內，汽車銷售量大幅上揚。證據顯示：馬兒畢竟還是喝水了。
我打算抗拒這些數據。如果深入研究這些數據，就一定能找到其中的破綻。這裡存在著一項事實：汽車銷售量上升足以說明，汽車公司所採取的積極生產計畫發揮了效用。進一步觀察顯示，幾乎所有的就業增加均來自於汽車相關的產業。關鍵問題在於，消費者支出的整體狀況如何？汽車銷售量是否足以代表消費者行為？抑或其他領域的支出將減少而抵銷了汽車銷售量的增加？我們惟有等到事過境遷，才會恍然大悟。
暫時我仍堅持經濟十分疲弱的看法。美元跌幅太小，不足以為製造業紓困。農業情況比以往更糟。建築業雖然可以稍微帶動經濟——建築業主要取決於利率與就業水準——但我認為，EPIC破產所代表的信用緊縮與抵押品價值下跌，將使建築業受到壓抑（註：EPIC是馬裡蘭州公共儲蓄銀行的子公司Equity Planning，Inc）。消費者負債過度，目前汽車銷售量勁升，將減少其未來的銷售量。下個月1986年的新式汽車上市，經濟的局面還會滑落到汽車公司以促銷信貸條件強迫消費之前。
由於金融結構積弊甚深，聯邦儲備局不願緊縮信用。如果美元的供給大於外國人所願意吸收的程度，美元仍將恢復跌勢——除非經濟足夠強勁，致使聯準會引導緊縮信用。這又回歸到同樣的問題：經濟的力道。
既然無法解決這一項問題，我只有接受市場的指示。德國馬克似乎建立了一種型態，它包括了銳漲與重跌，然後回升到跌幅的一半再做盤整。如果型態繼續有效，我們應該處於第二次突破的底部末端。該型態符合我對經濟的看法。如果它遭到破壞，在進一步評估經濟情境之前，我必須刪減一半的外匯敞口。現在我的處境頗為頭痛：如果預期正確，我將損失相當利潤，因為我必須支付額外費用才能在上升的市場中建立敞口；而如果預期錯誤，則我所保留的一半敞口又將出現額外的虧損。這是我在錯誤的時機持有龐大敞口所必須支付的代價。
只要外匯部位安全一些了，我就會考慮在下次政府公債發行時購入一些公債。因為真實利率又一次升到了不切實際的水平，更何況沙烏地阿拉伯可能真的要增加石油產出。
關於長期情勢的看法，我開始再度傾向悲觀。金融結構承受了更大的損傷，前面已經講過了EPIC的故事；農場信貸系統（Farm Credit System） 的問題也暴露在公眾面前了；南非的清償危機開了一個先例，下次再有類似事件發生時，銀行會走得更遠。儘管美國經濟顯示了強勢的訊號，可是金融機構比之幾星期前軟弱得多。
1985年9月28日星期六
我們生活在一個令人興奮的時代，上週日在廣場旅館舉行的五國集團財政部長與中央銀行行長的緊急會晤，開創了歷史性的局面，它標誌了從匯率自由浮動體制向管理浮動體制過渡的轉變。讀過我關於「外匯市場中的反身性」一章的讀者都知道，這只是早晚的事，越早越好。
我總算能將外匯部位保存至今，堪堪倖免於難。上週日五國集團財長會議之後，我賺了平生最大的一筆。接著我全力以赴，在週日晚間繼續購入日圓（週一早段的香港市場），其後在上升的市場上不動如山。上一週的利潤足以補償近四年來外匯投機的全部虧損，尚且綽綽有餘。總之，前途一片光明。
支撐我堅守外幣部位的，是股票市場的極為明顯的疲軟表現。美元的強勢取決於經濟的表現，股票價格的下跌必然對消費者的消費心理和商界人士的投資信心產生重大影響。再說，如果衰退已經來臨，那麼抵押品的價值一定會下跌，而股票市場是最重要的抵押品陳列室。
德國馬克的走向幾乎完全沒有遵循預想的模式，這讓我的神經經歷了一番考驗。不過五國集團會晤之後，馬克像預想的那樣反彈了。令人高興的是，反彈超過了預想的幅度。模式往往被一些歷史性的進程所打破，而這次會議無疑就是其中的一個。
會議是由財政部發起的，聯邦儲備銀行的介入相對遲一些，它的主要目的是緩解貿易保護主義者的壓力。因為是緊急會晤，事先並無綜合性對策出台。當然，通過了一份義務承諾書，政策則俟後出台。幹預市場只能在短期內奏效，還需要其他手段的支持。在我看來，主要還是靠日本人來收拾局面。在日本，中央銀行還有足夠的聲望和影響力，可以隨心所欲地提高日圓匯價。要維持日圓的高匯價，政府必須降低稅率或增加政府支出或兩者並用，以阻擋資本的外流，並在國內為儲蓄找到更多的出路。同時，也必須採取重大步驟削減非關稅進口壁壘。如果措施不力，日圓的升值將難以維持。
歐洲貨幣就不同了，投機活動規模龐大，中央銀行的影響力也小得多。馬克的反應比日圓慢許多，顯示市場投機家以及流動資產持有者對新動態的可靠性心存疑慮。假使馬克繼續看好，那麼上漲的勢頭恐怕就難以控制了。如果沃爾克在周日把主要精力放在討論如何制止美元的貶值，而不是如何促使美元貶值，那是毫不奇怪的。
會議之後我集中精力於日元，因為它是貿易保護主義者最敏感的幣種。但是，如果市場幹預是成功的，那麼我更傾向於保持馬克的多頭部位。日圓的升值將會比較理智，一般不會超過200∶1 ，而馬克的估價則很可能大大超出實際而過分高估。最後，真正的好戲將在黃金市場上演，特別是在美國經濟走入衰退的時候。
股票價格的表現比我想像的要差很多。五國集團會議之後，我購入了S ＆P 指數，現在卻不得不在虧損之中放棄這一頭寸。總之，市場表現不祥。比之幾個月前我做出預測的時候，抵押品的價格跌了很多。現在我確信，目前採取的各種措施將會來不及發揮作用，經濟不可避免地要滑入衰退。同樣可以確信的是，還會有新的舉措接踵而至，就像保護主義者的壓力在匯率領域中引發了變革一樣，過高的實際利率在11 月首腦會議必將促成締結一項廣泛的武器協定，導致國際關係的緩和。本來我對未來的6 個月頗為擔心，但是在具有首創性的積極政策實施後，我認為大循環的前景比以往任何時候都要樂觀。總的來說，股票空頭作為不大，儘管我急需流動資金並且多多益善。我在石油上的空頭部位又開始跟我作對了。蘇聯削減了交貨量，而喀格（Kargh ）島事實上退出了有效生產。我決定建立一個1 月份的多頭頭寸，以鎖住3 月和4 月的空頭，現價與1 月期貨價貼水很多，繼續持有未經保護的空頭頭寸的代價日益昂貴。在完成了1 月的揸單之後，我限制住了自己的虧損，但我還打算遲一些再重建這些空頭部位。
1985年10月20日星期日
自周末以來，換句話說，自從日本首相中曾根康弘訪美以來，外匯市場上充滿了關於官方即將採取措施的謠言。我對此持懷疑態度。事實上，我甚至趁此機會減少了我的美元空頭，打算到美國政府公債償付期時再進一步增加美元空頭。
自從五國集團會議之後，財政部和白宮以及聯邦儲備局之間爭吵不休，有些消息甚至已經透露了報界。政客們竭力鼓吹在外匯市場中進行“骯髒的干預”，而聯邦儲備局則堅持要對它售出的每一張美元進行消毒，也就是說，售出相同數額的國庫券。政客們叫嚷，這種消過毒的干預從長期來看毫無用處，除非允許增加貨幣供應進行美元拋售，否則匯價不會下跌。沃爾克的回答是，不必如此大動幹戈，美元匯價遲早會下跌。假使市面上充斥著美元，那就會演成難以駕馭的狂瀉。同迫使美元貶值相比，沃克似乎更關注如何防止美元匯價崩潰，站在他的立場上，我完全能夠理解。
如果換了我的話，我就會千方百計保持利率的穩定直至國債償付期結束，同時充分滿足外國人用於購買政府證券的美元需求。拍賣之後，則降低利率。這將保證拍賣的成功，同時又獲得了充足的儲備，在美元貶值太過火的時候隨時可以投入使用。經濟過度脆弱，利率和美元匯價都亟待調低。但把利率下調延後到拍賣之後，我就可以在日後看來很划算的價格上進行拋售巨額的經過消毒的美元。
正是這因素促使我下決心購入一些美元。市場也許會對利率了無動靜感到失望，從而給聯邦儲備局以可乘之機高價拋售美元。那也就是我進一步增加美元空頭的機會了。我同樣有興趣在償還期內購買公債，除非它們那時漲得太高。在股票市場中我沒有進行任何重大調整，但我已經削弱了多頭頭寸，增加了空頭頭寸，使得我的市場敞口呈現輕微的空頭傾向，儘管在實際價值上多頭頭寸遠遠超過空頭頭寸。我正在增加的是德州銀行和加州銀行的空頭部位。
1985年11月2日星期六
時機選擇不當。美元拋空一開始很順利，然而出乎我和整個市場的預料，日本中央銀行突然提高了短期利率。我認為這是五國集團會議計畫的新開端，他們的計畫不僅直接幹預匯市，而且透過利率的調整來影響匯率。於是，我大量購入日圓。日圓升勢過去之後，我又買回了先前售出的馬克。在這筆交易中我蒙受了損失，但最終獲得了我所希望的增加了的部位。以今天的價格來說，我在機動中還獲得了贏利。
順勢的敞口不太安全，因為易受短暫轉勢的傷害。回想起實驗前期，一次轉勢的來臨迫使我在錯誤的時機放棄了外幣部位。我之所以始終堅持加強我的敞口，是因為我確信轉勢的範圍縮小了。關於自由浮動匯率體制我有一條經驗，在轉折點上，短期振盪達到最大，而後隨著趨勢的明朗減弱下去。這也正是眼前的情況。浮動匯率體制的壽終正寢也將進一步降低轉勢的風險。市場人士還沒有意識到新的規則，他們的心理敞口額度還在受以前經歷過的波動的影響。我也不例外，否則我早就達到今天的曝險額度了，在價格波動中的贏利也會大得多。當所有的參與者都適應了的時候，遊戲的規則又會產生新的改變。如果行政當局能夠很好地控制情勢，外匯投機的回報率將逐漸等同於風險程度。最終，投機者們會因為利潤太少而退出，政府達到了他們的目的，也就是我投機生涯的終點。
我還錯過了一次債券波動的初期階段。日本和德國提高了利率，後者幅度較小，市場意識到美國利率必然下調，於是債券看漲。我精心策劃的在拍賣期購入債券的計劃被佔了先，我不得不尾追已經開動的車子並竭力爬上去佔據一個位子。到目前為止，我已經以一個不太理想的價格建立了一半的部位。我準備在11月進行的下一輪拍賣中把部位擴大一倍，由於下面將要解釋的原因，我還必須考慮加強在股票市場中的敞口。
這是一個很好的機會，要重新估量整個情況。圍繞著格拉姆——魯德曼修正案（Gramm-Rudman Amendment）的爭論已經清楚地表明，輿論傾向於削減預算赤字。格拉姆－魯德曼修正案是個絕妙的發明，沒有它總統就不可能削減那些動不得的計畫。削減將在1986年選舉期之後生效，眾議院則更勝一籌，堅持從本財政年度即開始實行，還要求更大幅度地削減國防預算。參議院的修正版也許會有利於1986年選舉中的共和黨人，但是議會中的民主黨人扭轉了局勢，他們取消了許多社會福利項目，同時迫使這項方案提前實施。白宮陷入了窘境：它必須壓縮預算赤字為調低利率鋪平道路，然而在1986年選舉之前提高稅率則無異於自殺。不過，還有一條脫身之計：在首腦會晤時，同蘇聯達成一定程度的和解以削減國防費用。這樣既解決了預算問題，又可以使共和黨人在1986年的選舉中以和平的使者身份出現。雷根是否青睞這個方案？我們還要拭目以待。
如果這個方案被接受了，我們就將進入一個極為繁榮昌盛的時期：低利率，低美元匯價，股票市場暴漲。由此而產生的熱情將有助於經濟的重新振興，最近在漢城舉行的世界銀行年度會議上提出的貝克計劃（Baker Plan） 為重債務國渡過難關提供了一個可行的方案。企業合併的熱潮將得到來自低利率的最後的推動，但最終還是會冷卻下來，因為不斷攀高的股票價格使得新的合併在經濟上成為不可能。由於能夠從公司的改組中獲益，在一個有利得多的環境中，利潤將會猛增，再加上業已發生的股權資本的收縮，股票價格的漲勢將一發而不可收。最終，高漲的股市走向崩潰，不經濟的合約紛紛破產，我們又將被國際債務問題所困擾。但股票價格在崩盤之前必然上揚，這也是我現在考慮加強股票市場曝險的原因。決定命運的時刻就要到來。如果雷根沒能抓住這次機會，後果將是嚴重的。我們正徘徊在衰退的邊緣，為了避免信貸清償危機，必須在調低利率的同時令美元貶值，即令如此，也許還要進行大規模的貨幣刺激以確保經濟良性運作。從美元貶值到經濟足以抗衡進口的競爭，這需要時間。在初期，價格上漲的預期心理會把國內需求引向進口商品，只有短期利率顯著下調，再加上債券和股票價格的良好表現，才有可能及時扭轉市場方向以避免一場衰退。如果格拉姆——魯德曼修正案未能通過，債券市場將會感到失望，聯邦儲備局只好不情願地大幅調低利率，而抵押品的貶值仍將繼續。
1985年11月9日星期六
國際錫業協會（International Tin Council）的解體提供了關於抵押品貶值的極佳說明。現在，歐佩克的解體也只不過是時間問題了。我正在加強1～3月交貨期的石油空頭頭寸，出於同樣的考慮，我也同時購入煉油廠的股票，因為石油超產會增加它們的邊際收益。至於布幕揭開以後究竟會怎樣，這就要看今後的兩個星期了。首腦會晤定在11月19日，預算赤字問題必須在下一次拍賣前解決。這就是為什麼我先前決心等到拍賣時再將債券滿倉。
在外匯市場上，我的觀點正在經歷考驗。日元飚升後，在周四出現了大幅回落。據說星期五德國中央銀行在馬克2.60水平買美元，而在2.645水平又拋出了。鑑於前述關於匯市風險降低的結論，我對此安之若素。
平靜的債券市場正醞釀著一次颯升。大量國庫券期貨的選擇權部位將於下週五到期，如果期貨價格超過80 ，我就打算賣出全部或部分手中的頭寸，因為可以肯定市場是脆弱的。白宮不可能在11 月19 日首腦會晤前作出妥協，而民主黨人肯定會利用他們的優勢繼續施加壓力，這意味著下週左右將會出現僵局，一旦問題解決了，緊接著就會舉行拍賣。我十分樂於自己能夠在獲利後退出，這使我在拍賣時能夠處於強有力的位置。
股票市場也同樣令人興奮。背離依然存在，但周五時市場空前活躍。股票價格可能會伴隨著債券價格的飚升而攀上一個短暫的高位，接下來就進入調整。我打算利用這個機會處理掉我的空頭頭寸，並準備建立多頭頭寸。如果調整沒有出現，我會忍受虧損，處理掉空頭頭寸，一旦首腦會議成功，再在一個高一些的價位上建立多頭頭寸。
1985年11月23日星期六
市場繼續步步佔先。股票與債券在首腦會議前雙雙出現了強勁的上漲，我所期待的在公債拍賣期間的購入機會並未出現，結果是我沒有拋出債券，而是相反地加強了我的頭寸。我還買了一些股票指數期貨，我不希望因為戰術上的錯誤而失去一次戰略機會。
在日本債券期貨市場上我設立了一個很大的頭寸，這是一個新的市場，並無可資借鏡的經驗，但我的對手們經驗較少。日本政府提高短期利率後，日本公債的期貨市場崩盤了（從102 到92 ）。經驗告訴我，購入長期債券的最佳時機是在收益曲線調頭（短期利率高於長期利率）的時候，這正是今天日本市場的表現。日本利率的提高可以肯定是短期的：五國集團希望激發全球範圍內的經濟活力而不是抑制它。美國利率調低後，其他主要工業國一定會做出相應反應，如果利率調低對貸幣匯率的衝擊能夠被消化，利率下調的幅度將大大超出今天的估計。我投注於日本，一如投注於美國，前者甚至更被看好。
我現在已經充分地投資於各個方向：股票、債券和外匯。如果沒有施展計謀，或者這些計謀能夠成功的話，我本來是可以在更好的價位上成交的——但重要的是我獲得了所希望的敞口。我正在尋找機會從債券轉向股票，不過我認為，不再增加曝險總額無疑是審慎而明智的。
事件的發展基本上不出我的預料。惟有格拉姆—魯德曼修正案出了點麻煩，國會通過了為期一個月的赤字限額展期以使拍賣得以進行，至於格拉姆—魯德曼修正案的命運則尚在未知之數。
首腦會晤的結果也正是我所期待的。我確信，美蘇關係正經歷劇烈的變動，雙方都迫切需要削減防衛費用，雙方都可以從密切的合作中獲益。機會就在眼前，雷根總統把它牢牢地抓住了。他在星際大戰問題上毫不退縮的立場，使他得以在開啟東西方緩和大門的同時，能夠避免受到向蘇聯出賣美國利益的指責。在這種情況下，格拉姆—魯德曼修正案可以發揮積極的作用，不露聲色地削減國防預算。最顯眼的國防削減切塊將是退休津貼——斯托克曼（Stockman ）在離職前為此做了熱情洋溢的辯護——而格拉姆——魯德曼修正案也許正可以提供充分的理由。我期待著格拉姆—魯德曼修正案的更為強硬的版本得以通過——更接近於白宮版而不是參議院版，因為形勢同幾個星期前相比大不一樣了，現在它已經不會對共和黨人1986 年的選舉構成了威脅。
格拉姆—魯德曼修正案法案通過之後，緊接著就會降低折現率，這也是促使我目前進入最大限度的債券部位的原因。我很清楚拍賣後市場也許會有些消化不良，但只要我的分析能夠成立，那麼債券的漲勢還會持續下去。
貼現率調低後，我傾向於削減債券頭寸，增加股票部位。股票的上漲空間無疑要比債券大得多，如果經濟能夠重新振興，到那時股票的收益將會遠遠超過債券；如果經濟依然停滯，短期利率的下調幅度將大大超出目前的估計，但由於美元同時走低，收益曲線將會陡降。不要忘了，緩和意味著美元對歐洲貨幣的行情看跌，如果還想留在債券市場，就應該站在空頭一方。
股票市場恐怕已經到了暴漲的邊緣。工業企業深受價格不振和需求不振的雙重壓迫，這種不利的環境促使美國公司進入了大規模的改組。許多公司被接管合併或是槓桿收購①。倖存者們個個束緊了腰帶，賣掉虧損的分支機構，壓縮日常開支，生產能力減大於增，市場份額日益集中在少數企業手中，相對低廉的美元已經開始緩解價格的壓力：市場需求只要略有好轉，就會直接帶來淨利。低利率、低通貨膨脹率相結合，為企業提供了較高的收益水平，工業股經過了一段時間的貼水拋售後又將進入新的升水時期。然而在此之前，我們還會經歷一次接管合併的浪潮，這是由於調低利率所引發的。
第一階段的終點：12/8/1985 星期日
現在也許是結束歷時實驗的恰當時機。我已經在各個市場上都承擔了最大限度的敞口，同時我也宣布了自己的打算：小心謹慎地將債券頭寸逐漸轉向股票。目前，相當大一部分的股票市場曝險採取了指數期貨的形式。隨著時間的推移，我將試圖發展個股投資的概念，它們對基金成就的貢獻也將日漸增大。有關這方面投資活動的詳細敘述，將使我們過於遠離本次實驗的主題：預測大循環的前景。我會繼續我的預測式日記，但它的目的不再是構築預言而是為了對照控制，換句話說，從現在起我將「凍結」有關大循環前景的預期，將它付諸實際進程的檢驗。當然，有合適的機會我還要不斷調整手中的證券。
關於即將發生的事件的輪廓，我從未像今天這樣有充分的把握，這一點，從我的部位就可以看出。在實驗開始的時候，我曾經說過，關於長期的走勢，我的水晶球還是模糊的。經過這段實驗之後，情況已經大不一樣了，我已經獲得了相對清晰的遠期圖景，這一圖景同實驗開始時那種眾口一辭的嘗試性的見解已經拉開了很大一段距離。我看出大循環不過是權宜之計，它所蘊含的內在矛盾最終會暴露出它的虛幻性。我的推測是這樣的：被大循環成功地迴避了的問題，將在它崩潰之後重新出現，並且更加突出。顯然，大循環構成了信貸擴張期的人為延伸，而美國政府則扮演了「最後的借款人」的角色。當大循環不再能夠吸引更多的外國資本的時候，經濟刺激的最後一個引擎遂告熄火，接下來的信貸緊縮將造成不可收拾的局面，如果貨幣供應沒有一個巨大的增長，債務負擔將會是難以承受的，而隨著供應量的劇增，美元的跌勢將如自由落體一般無法遏制。
①
槓桿收購leveraged buyout，指小型企業透過銀行融資或發行垃圾債券等手段併購大企業的方法。 ——譯註
表11-8
另一項方案的輪廓逐漸清晰起來，也許它能夠成功地緩解大循環的過熱要素，而同時又不至於令我們陷入惡性循環。這個方案包括兩個部分：在國內，從財政刺激轉向貨幣刺激；在國際上，則利用合作關係控制美元的跌勢。新的繁榮局面幾乎同大循環正好相反：疲軟的美元和低調的經濟，伴以低水準的預算和貿易赤字，還有，最重要的是低利率。疲軟的美元將有助於價格的快速上漲，使實際利率的變動更為顯著。下跌的實際利率，再加上出口，也許會使經濟有一個回升，這將替代預算赤字成為經濟發展的主要驅動力。
上升的價格有助於抵消抵押品價值的進一步貶值，也有助於防止自我加強的通貨緊縮過程的發生，同時，經濟政策的協調將有能力把美元的貶值控制在適當的範圍內，從而也排除了自我加強的通貨膨脹的可能性。結果將是一種自布雷頓森林體系解體以來我們從未經驗過的高度穩定。
使用前面引入的符號，我們可以勾畫出新近發生事件的主要聯繫，見下圖：
這張圖比之大循環的那張要簡單得多，因為匯率已經穩定了。利率下調的程度取決於刺激的力度，而這種刺激應該可以遏制經濟滑入衰退。
儘管新的繁榮局面只不過是大循環的反面，它們之間的根本差異還是應當予以澄清的：新局面是相互協調的經濟政策精心安排的成果，而大循環則是相互矛盾的經濟政策的無意識的產物。大循環在發展到過熱和成熟以至於走向逆轉之前是自律增長型的，它的逆轉也將是自我強化的，直到它被置於審慎的控制之下為止。控制的機制首先是匯率管制，而第二步則是財政政策與貨幣政策的協調。
協調的經濟政策的出台，使得我在實驗的中途改變了我對大循環的預期。對這種政策出台的可能性，我已經有所準備，在這裡應該強調指出的是兩屆雷根政府的不同點。在為期三個月的實驗過程中，一些歷史性的事件出現了，它們將僅僅是可能性的東西轉變成為現實：五國集團會議、貝克的漢城演講、格拉姆—魯德曼修正案以及日內瓦美蘇首腦會談。
如果說新的經濟政策導向有什麼能夠打動人心的地方，那是因為作為構成成分的實際的經濟政策尚未形成。五國集團會議只不過是一個貫徹協作匯率政策的委員會，它沒有說明這究竟是一個什麼樣的政策；貝克國際債務計劃與其說是一份計劃，毋寧說是關於擬定這種計劃的必要性的宣言；美蘇首腦會談也許標誌著兩大超級大國間新型關係的開端，但它並沒有產生具體的成果；而格拉姆—魯德曼修正案的命運此刻尚在未定之數。
實際的政策還有待於制定。它們將走得多遠？這部分取決於政策制定者們的遠見卓識，但主要取決於必然性的壓力。在這裡，必然性被界定為保持金融與貿易系統完整的要求，或者說，防止信貸崩潰和遏制貿易保護主義。這一界定相當雅緻，它並沒有排除個別違約或貿易約束特例的可能性，問題的關鍵在於，違約也好，保護主義也好，政策的界限在於不讓它們達到進入自我加強過程的臨界點。
現在還遠遠不能做任何保證，以往的經驗並不令人鼓舞，一次多少有些類似的情況曾導致本世紀30 年代的信貸與國際貿易大崩潰。前車之鑑猶在，至今令人談虎色變。然而唯其如此，重蹈覆轍的可能性也就會小得多。關於某些政策目標已經達成了共識：美元在調控下的貶值以及協調的減息，在另一些政策方面則迄今未形成一致見解：如何削減預算赤字，如何刺激債務國經濟的發展，甚至在達成共識的目標上也難於採取一致行動。例如，由於美國政府未能按期解決預算赤字問題，日本被迫提高了利率，更不必說那些共同目標尚告闕如的領域了，這又怎麼能指望人們對行動的協調性抱有信心呢？
顯然，情況絕非毫無風險，而且，我們也會看到，險情將在短期內達到最大。不過風險愈高，知之愈深，對必要措施的出台也應更有信心。並非僅我一人作如是想，整個金融市場已經把新政策的啟動當作確定不移的事實接受下來了。債券與股票價格的上揚在兩個方面是有益的：它可以鼓勵行政當局繼續他們已經開始的行動，同時它也能增加成功的機會。譬如說，債券市場的強勁擴大了聯邦儲備局在採取減息行動時的自由度，這是一個反身性的過程，經濟政策與金融市場彼此相互支持。
金融市場的正面反應賦予我勇氣，以承擔如此龐大的市場曝險。回想起外匯市場的情景，當轉勢尚不明朗時，我猶豫不決，而當市場的表現同我的判斷背道而馳的時候，我幾乎差一點就要砍掉手中的頭寸，形勢之險真可謂千鈞一髮。說起來，歷時實驗的形式在當時起了很大的作用，它幫助我清楚地看到自己的觀點是如何形成的，這大大增強了我的信心。市場上的成功，進一步加強了我對自己預測事件進程能力的信心。 1985 年，量子基金創下了紀錄：每年增值超過100 ％，這無疑是令人振奮的。我必須小心從事，應用反身性的概念來預測未來，這個做法本身也是一個反身性的過程，高度的成功也許是嚴重挫折的預兆。從實驗過程中可以清楚看到，我的洞察力還是不完整的，還必須服從實際過程的修正。如果我逐漸地過度倚重自己對長期情勢的看法——或者更糟，將它們公之於眾——那無異於自掘墳墓，這是一重我希望能夠加以避免的危險。當我們控制了實驗之後，再來看看我現在的遊戲計畫還能剩下多少，這無疑會是饒有趣味的。
應該說，在這一重要關頭，持有巨額的市場敞口，較之預測、跟踪正在擬定中的政策，其風險要小得多。以穩定世界經濟為己任的嘗試，僅僅這一事實本身就足以讓金融市場振奮不已了。即令人們會逐漸失望，但失敗的顯形總要有個過程，也就是說，需要時間，嘗試協調政策的舉措本身就足以把目前的好勢頭維持下去。至於最後的結果究竟怎樣，那完全是另一回事。沒有任何人可以保證市場的期待將會得到滿足。我必須當心，不要讓我對多頭市場的信心影響自己在現實世界中的判斷力。我近來在市場中陷入過深，以至於很難保持客觀觀察事物之間相互聯繫的能力。
我試著從兩個不同的角度來估測大循環的前景：一方面要澄清當前市場興旺所體現的那種“命題”，並估測其成功的機會，在另一方面，則是試圖把當前的情況納入我一直在努力建構的關於信貸擴張與信貸緊縮的理論架構中。兩種方法都引入了反身性的概念，但前者集中在金融市場固有的反身性，後者則致力於探究信貸與抵押品價值之間的反身相關性。當然，第一種方法的把握要大得多。
我確信，市場已經轉向這樣的觀點：認為經濟極度疲軟，通膨不復存在。初夏時循環性股票的短暫反彈已經漸趨淡靜，當時所達到的高點迄今仍未突破。那次反彈是由於市場錯誤地認為經濟回昇在即而引發的，並且其範圍十分狹窄，循環性股票一支獨秀，其他個股則處於下挫行情。緊接著的就是股市的全面下挫，只是靠了接管合併和股票回購行動才多少緩和了嚴重的情況。商品市場的價格也創下了新低，而且至今還拖著復甦的後腿，特別是貨幣相關金屬，表現極度虛弱。
最近的股票市場反彈，比之此前的循環性股票的短期行情，其基礎無疑要寬闊得多：美元疲軟引導於前，債券反彈支撐於後。顯然，市場並沒有把經濟的疲軟放在心上。至於將來市場的情況是否會趨於惡化，仍是一個懸而未決的問題。儘管在排除衰退的問題上經濟學家們的看法幾乎完全一致，然而股票和債券市場的表現彷彿已經大功告成了似的：股票價格的上漲是因為投資者的「目光越過了山谷」。也許去年經濟成長速度的下降可以作為衰退的對等現象，否則經濟實力還會進一步衰弱。不論怎麼說，這種市場表現都是極不正常的，令投資人驚詬不已，通常標誌股市轉勢的技術指標無一出現。 11 月27 日《華爾街日報》的社論標題為“不可思議的反彈”，市場的迷惑與疑慮於此可見一斑。
戰後歷次衰退都是以聯邦儲備局緊縮通貨為起點，然後就是收益曲線在某一點處調頭，逆收益率曲線成為1982 年夏季市場反彈的先兆，不過這次我們始終沒有看到收益曲線調頭，這樣一來，有關當前市場表現的解釋就只能另闢蹊徑了。這時候就用得著第二種方法了，也就是我關於信貸緊縮的假說。讀者或許還記得，我曾預設過貸款行為與作為擔保的抵押品價值之間的反身性關聯，這是貸款安全性的必然要求。新的貸款淨額有助於加強債務人的償債能力，但隨著待償還債務的增加，新貸款中用於償債的比例日益升高，要想保持刺激的效果，貸款規模將不得不以指數形式成長，最終，貸款成長的步伐將被迫放慢，這對抵押品的價值產生了極為消極的影響。如果抵押品已經完全用盡了，那麼其價值的下跌將突然加劇貸款的清算要求，從而呈現出典型的繁榮/ 蕭條的序列節律。
應用這個模型，我認為，戰後的信貸擴張已經走完了它的歷程，現在，就經濟的實際狀況而言，我們正處於信貸緊縮的時代。戰後歷次衰退都發生在信貸擴張階段，這也就是為什麼它們總是由通貨緊縮而引發。如今我們正處於緊縮階段，無需迫使經濟減速，在缺乏新的刺激的情況下，諸如預算赤字的擴大，抵押品價值的下跌等因素將起到同樣的作用。
問題在於實際情況並不像我所操作的模型那麼簡單，尤其是，從信貸擴張轉換到信貸緊縮的轉換並非發生在某一特定時點。因為這樣會導致突然的國內混亂，各國政府必定會堅決制止這類情況的出現。官方的干預使問題複雜化了，轉變並不是在某一時點上發生，信貸結構中的不同部分其轉折的發生時間各有不同，要確定我們在信貸循環中的位置，就必須分解這一過程，並分別考慮信貸構成中的主要成分。
運用此方法可以得出以下結論：以1982 年為重債務國的轉捩點，1984 年為美國金融機構的轉捩點，而1986 年則是美國預算赤字的轉捩點。不發達國家的緊縮很可能在1984 年達到了頂點，調整過程在很大程度上導致了基本商品的超量供應。美國銀行及儲蓄與貸款機構採取的調整措施，也只是在最近才開始對作為抵押物不動產、土地、船舶以及石油業中產生出影響。預算赤字的削減則至今尚未顯示效果，可以預期，減息會抵消其不利影響。在這個拼板遊戲中，還有兩個重要板塊需要嵌放妥貼：合併熱潮與消費支出。
槓桿收購以及其他的許多合併形式是信貸消費的大戶，但它們只是試圖產生相應數量的流動資產。從表面上看，它們似乎屬於信貸擴張那一塊，但實際上它們應該納入信貸循環中的衰退板塊。它們增加了債務餘額卻未能刺激經濟的發展。大量的現金不是用於購買有形資產而是用於償還債務，財產的出讓加劇抵押品的貶值，垃圾債券的兜售令收益曲線走勢陡峭，總起來說，其效果更多地體現為抑製而不是刺激。
消費支出是一項龐大的未知數。近幾年來，消費債務成長極快，而還款期限則伸展到最大。直到最近，房屋的訂金可以低達5 ％，而汽車貸款的還款期竟然長達五年。 1985 年年中，消費貸款的拖欠率顯著上升，只不過由於同期的減息以及美元貶值等因素才緩解了緊張的情況。對於這些進展而言，其角色是否僅限於遏制違約問題？抑或它們將刺激新的需求？這是關涉近期經濟動向的最關鍵的問題。
假使消費支出依然保持停滯狀態，那麼股票與債券的牛市市場將表現出極大的韌性，事實上，這將有可能是有史以來最強勁的牛市市場。國內儲蓄率的提高將抵消外國資本輸入的減少，從而使得在美元貶值的情況下的減息成可能，而股票市場將同時得益於此二者，低利率將提高給定收入水平的價值。由於減輕了進口商品帶給國內產品的價格壓力，美元的貶值將提高收入水準本身。在經濟的停滯過程中，勞務支出將保持低水準；在惡劣的經濟狀況和公司合併的威脅下，管理部門已經重新配置了資本，壓縮了日常開支，當情況開始好轉時，利潤幾乎直接等於利潤淨額。隨著利率的調低，還會出現最後一次公司合併和槓桿收購的熱潮，在此過程中，交易價格無疑將會偏高，不過近來的一些事件改善了以往那些購置行為的生存環境，與此同時，那些在簽訂時即已不可靠的合約如今看起來也穩健多了。最後，股票價格的上漲將使槓桿收購成為不經濟的舉措，合併行為也將漸趨消失，這對經濟的真實成長將起到十分積極的作用，因為它加強了有形資產投資的吸引力，從而在刺激了需求的同時也刺激了供給。如果真的能夠做到這一點，那麼我們的經濟將比以往健康得多。這種繁榮也許最終會失控，令我們陷入一場空前的大崩潰。但不管怎麼說，在此之前股票價格將會有巨幅上漲，也就是現在購入股票的根據。
另一方面，如果消費支出在低利率的推動下真的有所增長，那麼金融市場的繁榮將只能是曇花一現，而經濟的實際發展將遵循那種以英國為樣板的“走走停停”模式。由於國內儲蓄與投資不足，信貸與消費的超額部分只能來自國外，結果是重犯大循環末期的那種流行病。要嘛置國內經濟於不顧，提高利率重新啟動大循環，要嘛增發貨幣，結果是啟動一場反方向的惡性循環。
現實的情況只能是介於這些極端之間，這可難住了我，因為這些極端構成了幾乎無限的可能性。同實驗開始時相比，我在預測消費者行為方面並無新的進展，我所能做的僅限於評估各種可能性的不同後果。
可以看出，一段期間內消費支出的低姿態，對於過熱信貸中兩個主要面向的調整都是極為有利的。股票價格的上漲對於合併熱潮無異釜底抽薪，消費者的負債過度現象，也將隨著儲蓄率的提高以及貸款條件的日益苛刻而得到修正。不久之後，一個更平衡的經濟成長環境就會走向成熟。
市場風險將在修正以往過熱要素的過程中達到最大，而現在正是這種時候。一些小規模的災難已然發生，繼EPIC 垮台之後，在不動產貸款的競技場上又有了一些新的犧牲品。聯邦儲蓄與貸款保險公司和農場信貸系統的災難已昭然若揭；國際錫業協會無法履行自己的職責，倫敦金屬交易所的錫交易已經暫停，金屬交易商們紛紛歇業；在日本，最大的海運公司破產了；就在最近，新加坡股票交易所還一度被迫中斷交易好幾天。很明顯，這一切遠遠沒有結束。我們至少還面臨兩重衝擊，其來勢之猛大大超越我們以往的經驗。一重來自石油，另一重來自國際債務危機。
石油價格的崩盤只是時間問題。一旦下跌開始，那就不可能按它自己的意願加以控制了。絕大多數國家的石油供應曲線是違反常情的，油價越低，就越要增加銷售以滿足其收入需求。僅就其本身而論，油價將暫時跌至一個聞所未聞的數字。但這不是一個單純的問題，當油價低於22 美元時，我們就必須保護國內的產油業。否則，全行業的損失將超出銀行界自我消化能力的極限。可以想像，某種程度的保護措施也許會擴展到墨西哥和加拿大，我只是懷疑誰會來保護北海油田的生產商，這將是歐共體的一大難題，它的解決方式將關係到歐洲共同市場的前途。
國際債務危機的陰影並未消散。事實上，不發達國家的債務仍在增長，儘管一些國家已經改善了它們的負債比。消極的資金轉移很可能在1984 年達到了頂點，由於債務國堅持通貨再膨脹以刺激經濟的發展，消極資金轉移的勢頭已經開始減小。同時，債權國家之間的協調卻有所削弱，特別值得一提的是南非的擠兌風潮，它在美國和歐洲的銀行之間打入了一個楔子。在美國金融界，中央銀行與地方銀行之間分歧重重，貝克計劃只是表明了對存在著的問題的覺悟，距離問題的解決還差得很遠，除非找出一勞永逸的解決方法，否則這一系統就會風雨飄搖，永無寧日，儘管我們還不能肯定地說下一次意外事件是否會發生。現在，銀行體系已經夠堅強，可以承受一次單一事件的衝擊，然而問題的嚴重性在於，存在著多重複合衝擊同時爆發的危險。
隨著股市在繁榮中累積自己的力量，第三種危險也逐漸發展起來了，也就是股市崩潰的危險。在目前階段，場內人士對於現存的各種問題還頗為清醒，他們的投資策略也相應地非常注意流動性，然而股市繁榮的本性在於，它必定要吸收日益增長的信貸資金。如果正當場內人士過度投入之際，突然爆發金融危機，那麼在保證金清算的壓力下，股票市場將分崩離析。當然，現在離那個階段還很遠：如果在目前爆發一次突然的金融震盪，比方說，又一家銀行倒閉了，這將導致股價的短暫而猛烈的下跌，不過股市還有能力復蘇。股票的牛市市場在其發展過程中將不斷地為類似事件所打斷，直至場內人士對此習以為常，無所畏懼，那也就是我們將要面對崩潰的時刻了。
金融體系經歷了嚴峻的考驗，這種考驗至今尚未結束。必須承認的事實是，這個系統生存下來了，而最近在經濟管制方面所發生的變化也增加了它繼續生存的機會。信貸緊縮的過程一帆風順，沒有發生經濟風暴，儘管其代價是低速成長期的延長。
低速成長，從它的字面意義來看，並不能令人滿意，但它非常接近目前行政當局的政策目標。人們早已體認到，充分利用商品與服務的經濟環境，比之資源充分利用型的經濟環境能為資本所有者帶來更多的利益。這不光是因為國民生產增值的部分中歸於資本所有者的份額有所增長，同時也是因為企業家在經營中享有了更為充分的自由，這無疑正是我們今天所處的形勢。政府的權力掌握在篤信企業自由經營者的手中，他們鼓勵企業最大限度地甚至超額地運用這種權力。
順便說一下，日本人也發現了自己的利益所在，出於各種不同的理由，它所控制的經濟成長速度明顯地低於它的潛力。日本希望能夠成為當今的世界巨頭，達到這一目標的途徑並不在於促進國內消費，而在於維持國內的高儲蓄率。這些儲蓄首先可用於在國內擴大生產能力，其次則用於購買海外資產。日本已經屈服於美國的壓力，提高了它的幣值，但其國內政策的調整將僅以維持日圓的匯價為限。
認定經濟成長仍將緩慢進行的最有力的理由之一，是因為這一態勢符合兩大主導國家的政策目標，由此，則大循環的輝煌燦爛的前景將足以稱得上是資本主義的黃金時代。
很難相信資本主義的黃金時代還會重現，畢竟，絕對不受限制的自由經營曾經在以往產生過極為嚴重的後果。難道我們還想重蹈覆轍嗎？希望不至於此。也許我們已經從過去的錯誤中學到了一些東西。
自由市場體系的致命弱點在於它與生俱來的不穩定性。所謂市場自律的信念只不過是頭腦簡單者的誤解。幸運的是，貝克國務卿認識到了這一點，自他遷職財政部之後，行政當局已經開始在經濟生活中發揮積極的導向作用。我們已經走到了資本主義黃金時代的大門口，這當然不是什麼自由放任政策的功勞，它只能是協調的經濟政策的產物，這些精心構製的政策足以抵制自由市場體系的狂熱性，由此也可以看出，我們在多大程度上成功地吸取了自己以往的經驗教訓。
無論如何，在新的黃金時代中，利益的分配將是極度不均衡的。成功者與失敗者的差別依然很大，這也正是資本主義的本性。許多大型的企業集團，諸如金融、技術、服務以及國防產業，將會興旺發達，而其他的那些，諸如過時的工業、農業和福利行業，則不可避免地要走向衰落。財富從金融交易中產生出來，股東們對企業的控制達到近50 年來的最高點；同時，破產也達到了近50 年來的最高水平，不論在數量上還是在規模上。債務國家的經濟在蕭條中苦苦掙扎，在非洲，整整一個大陸在忍飢受餓，與此同時，中國正在開足馬力駛向自由市場體制，在同一航道上，蘇聯也已升火待發，儘管它的動作要謹慎得多。
在達到其目標方面，雷根政府何以能夠如此成功，這是一個相當有吸引力的問題。從任何一種意義上講，民主黨人都是輸家，這可以從下面的事實中得到證明：在國會中，居然是民主黨人在推進保護主義，而要玩起證明誰是贏家這種把戲來，雷根總統的天賦當然是無與倫比的。不過，市場行情的改善是以基礎現實狀況的顯著惡化為代價的，從我們的國家債務水準中就可以看出這一點。
坦白地講，我對復甦了的資本主義的生命力感到驚訝。以前我只把大循環看成短暫的權宜之計，以為它是注定要破產的。如今眼看著它被一種新的繁榮所取代，這種繁榮足以稱得上是資本主義的黃金時代，我不得不承認這一體制的適應能力與生存能力之頑強。剩下的問題就要看決策者們能否遏制它的弱點：金融市場固有的不穩定性以及由此而導致的種種不幸。
結束語：1985年12月9日星期一夜
我已決定將由債券轉向股票的時間表予以提前：這部分地是因為「百年不遇牛市市場」的前景，更多地也是出於實際的考慮。貼現率的降低未必能即刻推動格拉姆—魯德曼修正案的通過；市場十分強勁，而聯邦儲備局卻顧慮重重。 12 月的各項統計資料勢必極為理想，這一方面是因為聖誕購物期集中在短短幾天之內，同時也是因為投資安排通常在年內確定以逃避稅制的變化。下一輪先行指標可能也會有上佳表現，因為其中包括了股票價格與貨幣供應，在這種氣候下，債券價格恐怕極為脆弱，而股票向上仍會有出色的表現。我上面剛剛提到的觀點已經進入投資人的視野，不過其反應則普遍比較謹慎。每年年末照例有一段火爆的行情，接下去的四、五個星期也許會演出一段好戲。
第十二章 控制對照階段：1/1986—7/1986①
1986年1月11日星期六②
股票與債券市場經歷了一次嚴重的下挫行情，我遭受了極大的損失。早在12 月期指到期時——當時正趕上一次短暫的股市高峰——我已經在股票市場上建立了最大限度的敞口，而我的債券頭寸也還沒有脫手。結果，當跌勢來臨時，我的股票和債券部位都得不到任何保護。是否應將債券部位削減一半？我對問題的嚴重性還有些將信將疑，儘管當市場開始下跌時我確實拋出了1 億美元的債券，但因為我並不相信跌勢真的會持續下去，所以後來我又急不可耐地將先前拋售去的份額又買了回來，可是當時的時機遠未成熟。好在我的外匯和歐洲股票的交易策略還是正確的。趁著一次短暫上揚的機會，我取消了過度的外幣頭寸，所以我現在的外幣投資僅限於自有資本——英幣空頭與馬克多頭——沒有動用槓桿操作，我還加強了在外國股票市場中的投入，因此儘管價格上漲，我的敞口總態勢還是穩定的。
① 在本書中收入這一章主要是考慮到它的文獻價值，其內容相當地單調和重複，對我的宏觀操作方法不十分感興趣的讀者可以跳過這一段，從第220 頁開始往下看。
② 第193 頁以後的圖表顯示量子基金在1985 年12 月9 日到1986 年3 月31 日的市場曝險及其成就。日記錄表中插入的註釋(1)～(6)的含義請參閱第130 頁。
表12-1
與往常一樣，崩盤是多種因素結合而促成的，其中最主要的是就業報告，它明白無誤地向市場指出，不存在降低貼現率的可能性。針對利比亞的措施也引起了不安——市場上充滿了未經證實的有關阿拉伯國家拋售股票、債券和美元的謠言，我利用其中一次的機會將外幣頭寸脫手。股票市場也許同樣受到了垃圾債券保證金要求的有關規定的影響，星期五下午，在跌勢初起後兩日，債券市場跌破了一個重要的支撐點，30 年期債券的9.5 ％的收益水平，其間又涉及格拉姆—魯德曼修正案的違憲問題。
市場之所以如此脆弱，完全是由於當時盛行的那種樂觀氣氛所致。不幸的是，我也落入了同樣的陷阱，因此，當價格下跌時，我正好在股票市場上佔據著最大限度的敞口，我將當時的變化看成是一次典型的牛市修正行為，其強度——在兩小時之間指數期貨下跌5 ％——似乎也表現出一種徵兆，即如果牛市市場持續下去的話，後市仍然有可能會出現以暴跌結束牛市行情的局面。
這種情況是極具代表性的。往往股市的繁榮能夠經得起一連串的考驗，人們以為這場繁榮將是堅不可摧的，但恰恰就在這時，一場危機已經醞釀成熟了。當然，現在距離這一點還相當遙遠。市場情緒仍然非常謹慎，突然的下跌只是表現了市場因近期內不可能出現折現率下調而引發的失望情緒。短期債券市場已經修正完畢——歐洲美元期貨幾乎下跌了二分之一點，長期債券的反應可能有點過頭，不過，如果真是這樣，我就可以指望它很快地反彈回來。在此之前，我的部位調節基於以下的信念，即經濟並沒有真正的動能，聯邦儲備局也許不會降低貼現率，但也絕對沒有道理允許聯邦基金利率高過目前的水平。同樣，我認為有關格拉姆—魯德曼修正案的違憲爭論並不重要——等到問題形成結論時，相應過程早已先期展開了。如果這觀點是錯的，那我將不得不在遭受嚴重虧損的情況下調整自己的部位。到目前為止，我還是傾向於硬著頭皮堅持。我預計，明天的債券市場將會遭受最大的壓力，究竟會造成多大的損失，這還很難說。不過，股票市場的日子從現在起應該比債券市場好過。
問題在於，如果不先賣出去一部分，我就無法購入。因此，我所能做的只是坐在圈外，寄望於情況不致於失控。我的現金儲備應該要夠應付眼前的困難，不過這種事是誰也不能打保票的。跌勢耗盡了我的現金儲備，使我的處境比大勢調整之前更加危險，不過，既然我認為這是一個短暫的現象，那麼現在增加現金儲備也就沒有什麼意義，但出於同樣的考慮，進一步削減現金儲備也是極度危險的。
附錄：1986年1月15日星期三
五國集團於本週末召開會議。如果是由我主持會議，那麼會議的目標將是很明確的，即達成多邊利率下調協議。這將顯示各國管理當局之間的合作精神並且表明他們已經控制了形勢，同時還可以保持外匯市場的穩定。如果做不到這一點，那就很難阻止美元的短暫上揚。基礎條件已經完備，格拉姆—魯德曼修正案的法律手續正在進行之中，垃圾債券已經受到抑制。日本期待美國帶頭降低利率。的確，M1供應已經超出了目標範圍，1985年第四季經濟成長率很可能達到了3.5％，但只要一切正常，也沒有必要去改變它。
不過，如果管理當局希望維持主動權，那麼現在已經到了應該採取行動的時候了。降低利率意味著公開放棄貨幣主義，但債券市場能夠接受這項變化，因為這項政策的出台得到了其他國家的協同支持，匯率將會穩定下來，同時沃克作為貨幣管理幹員的聲譽也不會受到任何影響。問題是，他想不想這麼做？
我並不打算用上面那套設想來一廂情願地安慰自己，不過這次我願意賭一下，反正我的頭寸也已經沒有什麼保護了，這意味著我將買入一些歐洲美元期貨，因為它們的風險相對小一些。惟一的風險就是我的部位更加缺乏保護，一旦出現不利狀況，就要被迫砍倉。我願意承擔這種風險，因為即使輸掉了，我對砍倉也有充分的精神準備。不管怎樣，我的看法是管理當局已經取得了主動，如果他們做不到這一點，那我也只好放棄槓桿頭寸承認虧損。
有一句法國軍語：reculer pour mieux sauter（以退為進），我則反其道而行：只有勇往直前才有機會變更部署。我應準備放棄目前的敞口，將長期頭寸掉換為短期頭寸，因為已經發現它不可能持久。
1986年1月21日星期二上午
五國集團會議未能產生任何明確的成果。在經過了會前的大肆宣揚以及從各種渠道洩露的內情的擾動之後，已經不可能指望會有什麼戲劇性的聲明發表了。儘管如此，簡短的聲明還是令人不得要領，我只好依靠自己的推理來猜測，情況究竟發展到了什麼程度。
我深信，利率下調的目標已經贏得了廣泛理解，然而兩大主要的中央銀行，德國央行和美國聯邦儲備銀行，拒絕承諾採取協調一致的行動。我猜想聯邦儲備局甚至在會議開始之前就已經悄悄地放鬆了貨幣政策——下週四公佈的指標將提供更多的結論性依據——但它還要根據市場的反應來決定降低貼現率的時機，而不會聽命於政府之間的協議。任由五國集團支配美國的貨幣政策將開創一個危險的先例，作為一家堅持其獨立性的中央銀行，聯邦儲備局是絕不會接受這一切的。
另一個將會擾動局面的因素，是存在於貝克同沃爾克之間的某種程度的不和。回想起來，在追加垃圾債券保證金要求這一問題上，沃爾克同行政當局之間的分歧具有極為重要的意義。沃克看來是擔心過於激烈的減息將會引發一場股市的狂升，最終以大崩潰而收場--這是我所絕對不能同意的觀點。他在擔心，光是這一事實本身就足以證明，這種旺市恐怕難以啟動。無論如何，五國集團已經失去了一些推動力，這是一個危險的信號。
表12—2
現在看來，除了削減我在會議前所建立的過度的敞口之外，已經是別無出路了。不過我決定再等一下，到下一輪聯邦儲備銀行報告公佈之後再行撤出。我並沒有賣掉剛剛買的歐洲美元期貨，而是拋售了一些S＆P500 指數期貨，因為我覺得股票市場恐怕更脆弱一些。
這一天，能源價格不斷下跌，直到最後演變成為一場暴跌，到臨收市的時候，股票、債券都補回了當天的損失。這是一個重大的事件，期待以久的石油價格暴跌終於到來了。
除非政府出面乾預，否則價格的下跌將一日千里，不可阻擋。但政府只會在緊急狀態下介入。有關沃克與貝克之間意見相左的傳聞也降低了及時行動的可能性，於是我們面臨銀行體系最危險的時期。那些能源貸款以及能源依賴型債務國將會落到什麼樣的地步呢？
我確信情況不會失控，因為補救措施已經有了：徵收石油進口稅，但對墨西哥做特別的規定。不過加稅意味著雷根總統背棄了他一貫的做法，只有事態的緊急性才能夠給他採取行動的藉口。因此，非當情勢嚴重惡化，這項補救措施絕不可能實行，這些要求我盡可能地不動用槓桿操作。石油價格的下跌對股票和債券都產生了正面的影響，然而，在目前這種情況下運用槓桿操作並不妥當，特別是在市場的最初反應似乎同我自己估計一樣的時候。
1986年2月22日星期六
我在退出槓桿操作時有些操之過急，未能從股票和債券市場的反彈中充分獲利。當聽到初級法院將裁決格拉姆—魯德曼修正案違憲的消息時，我甚至還安排了一筆短暫的債券期貨空頭，但是這一決定延遲了一周才得以施行，那時正趕上石油價格暴跌，新的問題的急迫性高於一切，因此我被迫認虧平倉。簡言之，交易成果不佳。不過，基金表現良好，這主要應歸功於石油與美元的空頭，個股的選擇也是成功的。
事實上，在目前這種情況下，對自己的部位缺乏保護將令我非常不安——這也許可以解釋槓桿操作下我的蹩腳的交易。我認為石油價格的下跌將造成雙重的影響，即經濟刺激與金融危機。證券市場正在對前者做出反應，而我則對後者極為關注。
我們已經接近國際債務危機攤牌的時刻，石油已經跌到了15 美元以下，墨西哥的償債能力將達不到100 億美元的要求。為了應付這種情況，必須採取一系列措施：墨西哥還要將腰帶再勒緊一些；銀行必須承受衝擊，美國將不得不以饋贈或石油價格保護的名義為墨西哥撥出一部分資金。這些做法當然不是不可行，但卻會非常複雜而微妙，銀行所做的讓步也必須同時給予其他國家。所有的金融中心銀行都在消化吸收向欠發達國家貸款利率下調所造成的影響。不過，美洲銀行看來這次是在劫難逃了。它將求助於擔保，一如大陸伊利諾斯銀行，以保護儲戶的利益。儲戶們甚至不會將其放在心上，但股市卻會有反應。市場的強勢，再加上介入期貨選擇權交易的信貸規模，這兩者的結合，決定了市場隨時可能爆發突然的行情逆轉。在1 月份，兩小時之間下跌5 ％，下一次也許就會達到10 ％甚至15 ％。我確信，崩潰的危險已經從銀行體系轉向金融市場，我希望這次不至於套住，否則連我自己都會覺得太愚蠢了，謹慎也許要付出一點代價，但至少可以保證生存。
表12—3
我得到消息，墨西哥總統德拉馬德里將於今晚發表演說，於是賣掉了一些S＆P500 期貨和美元空頭，以為安度週末的萬全之計。
1986年3月27日星期四
自從1 月末削減槓桿頭寸以來，我幾乎沒有進行任何大的調整，回想起來，當時我有些操之過急，錯過了債券市場反彈的最佳時機，顯然，這是因為我過分低估了石油價格的下跌對市場的刺激作用。坦白說，我沒有料到政府會任其跌到這種程度而不作幹預。只有政府的干預才能製止石油價格的下跌，因為供應曲線已經調頭：油價越低，供給反而越多，因為只有這樣才能滿足產油國的外匯需求，最終，美國將不得不採取措施以保護國內產油商，這也是我將石油空頭由西德克薩斯合約West—Texas 轉向布倫特Brent 合約的原因——這次移倉代價可觀，因為正好碰到一次軋空頭的行情。
我只能在主觀的基礎上為削減槓桿頭寸進行辯護。槓桿操作令人精神高度緊張，我的所得已經足夠，不想再嚐這種滋味了。但錯過一次大好機會畢竟令人痛心，聊以自慰的是，我並沒有錯過行情，只是沒能充分地把握住。
在外匯市場上我基本上按兵不動，惟一的變化就是進一步建起了德國馬克/ 英鎊的交叉頭寸。我已經意識到外匯市場的本質又發生了變化，第一次五國集團會議中所表現出來的協作精神，到第二次會議時已經大大減弱了，管理當局正在喪失對市場的控制能力，美元的下行比管理當局所預想的要快得多，日本和德國開始擔憂。在美國，管理當局出現了分裂，沃爾克的立場接近德日，對此表示關注，其他官員則認為，日本的極度不安是一個值得高興的信號，它說明美元貶值已經開始發揮預期作用了。美元在毫無遮攔的情況下一路下瀉，不十分清楚下瀉的真實原因是什麼，肯定同石油價格的下跌存在某種聯繫。其中部分因素屬於舊病復發--石油交易所需美元金額減少--但它所表現出來的趨向已足以吸引投機者介入了。
表12—4
我保持著手中的美元空頭沒有進行調整，這並不表示我充滿信心，只不過是因為我沒有一定之見，並且我認為在外匯交易贏利的前景中，並沒有出現遇到麻煩或情勢惡化的跡象。保持頭寸比調換頭寸要輕鬆得多，同時保持超然的態度將有助於我在必要的情況下重新估計情況。
然後就是普雷斯頓馬丁（Preston Martin）的辭職，圍繞利率的幕後鬥爭公開化了。美元凌利反彈，英鎊對馬克也出現反彈。我面臨著外匯市場的嚴重虧損——自骯髒浮動以來這還是第一次，這迫使我重新審視整個宏觀經濟狀況。
我的結論是經濟依然停滯。強勢因素與弱勢因素相當平衡，強勢因素主要來自低利率以及由改善利潤邊際所產生的樂觀情緒，房屋建築，再儲存（restocking），新業務的形成，服務業就業情況的好轉，這些也都是積極因素。主要的弱勢因素來自石油工業。石油產業是資本密集產業，其重要性與汽車工業差不多。其他的資本開支形式也比較疲弱，儘管可以指望它們會隨著時間的推移而有所改善。另一個弱勢因素，即削減預算赤字的效應還沒有開始顯示山露水。儲蓄率似乎有所回升，消費者的支付手段被侷限在支票，投資人對低利率的反應是轉向股票與長期債券市場。無論是股票市場還是債券市場，都從中獲得了強而有力的推動。
由於得出了經濟不振的結論，我看不出有什麼理由要削減美元的空頭部位。相反我認為目前美元的升勢正好為進一步的減息行動提供了藉口。於是，我決定重建債券多頭部位。在9～9.25％收益水準上賣出，現在卻又要在7.5％的收益水準下買入，這可不是一個輕鬆的決定。但是整個情況的邏輯要求我採取這一行動：美元空頭而無債券多頭顯然缺乏一致性——現在購入美元為時已晚。那些槓桿怎麼辦呢？不管怎麼說，以前就是因為不願意承擔槓桿才削減敞口的。無疑，這將導致心理負擔的加重，不過，在另一方面，它也緩解了缺乏債券多頭的美元空頭所引起的緊張情緒，我應當加倍提高警惕。
股票與債券市場出現嚴重下挫行情的幾率有多大呢？當我審視了市場的內部動力之後，我發現股市的興盛還處於初起階段，其強度也顯示它不會因為內部原因而崩潰。投資人依然小心翼翼，包括我自己在內，即便考慮到石油價格下跌的因素，股票也不過剛漲到槓桿收購的成本邊限，實際利率仍然過高。美元匯價和利率，要麼至少其中的一個必須下調，要麼兩者同時下調，既然美元匯價已經回穩，那麼這回就該輪到利率了。
僅從內部因素來考慮，繁榮還會持續相當長的一段時間，在市場變得脆弱之前，股票價格有可能翻倍甚至更多。一些小型的股票市場更容易受到影響，義大利就是一個很好的例子。如果真的會有一場崩潰，那麼首先遭殃的也應該是義大利而不是美國。
目前，惟一的危險是來自外部的危機，潛在的導因極為觸目，石油價格問題正走在引發激烈衝突的道路上。油價仍在一路下滑，除非出現災難性的變化才能遏止或扭轉這一趨勢。依我看，可能會有兩條洩洪道：軍事的和金融的。
軍事/政治方面的變化是非常難以預料的。中東地區的緊張局勢正在加劇，埃及發生了近乎革命性的變化；兩伊戰爭出現了升級的信號，美軍對（利比亞）錫德拉（Sidra Bay）海灣的入侵已經平安過去，沒有招致什麼嚴重的反應，不過我們也該考慮到其他可能的突然事變。既然是不可預測的，我所能做的也僅限於加強警戒而已。適度的槓桿部位有助於保持清醒。
石油跌價對金融業的影響明顯得多，特別是墨西哥，隨時可能會惹麻煩。形勢將會發展到哪一步？是適當的擔保，還是一場全面的對抗？墨西哥已經放棄了利率折讓的要求，它很可能會獲得某種形式的以石油命名的保證，藉以掩蓋其所要求的讓步，並防止類似的要求向其他債務國擴散。更難以揣摩的則是各市場的反應。一個適當的解決方案將加強牛市的力道，不過，對於這一前景的懷疑卻構成了對市場信心的考驗。目前，前景似乎看好，但在結論未明確之前最好還是不要讓自己的頭寸過分缺乏保護。
表12—5
1986 年4 月6 日星期四①
上週二，我削減了S＆P500 期貨頭寸，數額等於我所建立的債券頭寸， 這一調整顯著地減少了我的槓桿多頭敞口。我還在尋找正確的入場時間以增加我的空頭，從而進一步削減我的淨敞口。
副總統布希已經公開聲明，在其沙烏地阿拉伯之行中將會討論石油價格問題。然而行政當局的反應卻是消極的，這無疑是他的老對手，唐納德·里甘在從中作梗，其淨效應則是減少了徵收石油稅的機會。歐佩克聯合起來限產保價的可能性始終是存在著的，不過我認為實現的機會比較小。舊的結構已經分崩離析，經歷一個顯洩的過程以備新結構的到位，這也是必要的。既然已經決心採取斷然行動，那麼沙烏地阿拉伯又何必再冒險嘗試一個權宜的解決方案呢？ 美國是高成本的石油生產國，只要油價下跌的趨勢持續下去，美國國內的生產必然走向永久性的萎縮。可以預期，美國國內生產商將會受到保護， 不過近來發生的一系列事件減少了這種可能性。我估計石油價格的壓力將會持續下去。
下跌的油價對於股市是一個刺激，但最終會轉化為不利因素。絕大多數預測沒有把美國石油產量的下降納入考慮，這不禁令人感到奇怪。初期的反應不是刺激經濟，而將是負面的負面影響。總而言之，經濟狀況比人們所預期的要差得多，這也是我為什麼不願意削減美元空頭部位的原因。事實上， 我還傾向於軋平英鎊空頭來加強美元空頭，我在那個位置上已經停留過久， 無利可圖了。利率差吸引基金流向英鎊，我沒有充分的根據去對抗這股潮流。我對自己所設立的債券多頭/S＆P 期貨空頭的交叉十分滿意，但股票的
多頭頭寸令我不安。我正在尋找機會削減敞口，我並不認為會發生崩盤，可能只會有一次範圍不確定的修正。採取行動的最佳時機是在石油價格再度下跌的時候，最初的反應應該是正面的，無論是股票還是債券，不過這要等到4 月15 日歐佩克會議之後。
① 顯示自1986 年3 月31 日至1986 年7 月21 日量子基金曝險與成就的圖表請見第211 頁，日記錄表中插入數位註釋意義請參閱第130 頁。
表12-6
1986年4月9日星期三
近兩天市場行情劇烈振盪，搞得我疲於奔命。星期一，石油價格猛烈反彈，債券、股票和外幣市場都出現巨大的拋壓，到了星期二，所有的市場卻又都來了個大轉彎。星期一的行情突變在各個方向上，都給我造成了損失。由此我體會到自己的資產組合對石油價格的敏感度達到了什麼程度，同時我也發現槓桿比例比我想像的要多一些。我忽略了德國馬克/ 英鎊的交叉頭寸，現在它開始對我進行報復了。以淨額計，在這次市場修正衝擊過程中，我虧損了1 億美元，這個數字沒有包含S＆P 期貨套頭交易，後者為我減少了大約2 千萬美元的損失。
星期一，我砍掉了二分之一的德國馬克/ 英鎊敞口和石油空頭，軋平了40 ％的S＆P 期指空頭；星期二，我軋平了其餘的S＆P 期指空頭，廉價搜羅了一批股票，最後的淨結果是，債券和股票的曝險增加，外幣和石油的曝險減弱。
根據星期一早上得到的情報，我修正了石油走勢的短期預測。有兩個正面因素引起了我的注意，海外航線上恐怖主義活動猖獗，汽車車主們今年夏天很可能將提高汽油消耗量，此外就是石油公司關閉北海油田進行延期維修的可能性，因為他們在同沙烏地阿拉伯的幕後交易中幾乎可以獲得同樣多的利益，這些為交易價格在下週歐佩克會議之前的反彈預留了空間。購買布蘭特原油合約之後，我建造了一個交叉盤，布倫特對西德克薩斯（國內原油），由於徵收石油進口關稅的前景逐漸看談，這一安排是很有意義的。
關於英鎊，我並沒有什麼獨到的見解。它的動態主要反映了有利的利差的影響。當匯價堅挺之後，利差將會縮小，因為政府不會允許英鎊升值，這就限制了英鎊的上行潛力，不過這倒也不能作為保持空頭的理由。一個簡單的事實是，我忽略了這個頭寸，從而未能實現任何利潤，現在則不得不無功而返。我立即結清了半數頭寸，並且希望能夠在更有利的價格下結清其餘的部分。事實上，週二，英國貸款利率的確下跌了0.5 ％，從而激發了美國股票與債券市場的反彈。
股票與債券市場對石油價格的上漲做出了負面的反應，但這個結果卻增強了我的信心。在我看來，真正危險的還是將來的崩盤。這次市場跌勢是對牛市市場的一次有益的修正，同時也給我提供了可資利用的謹慎購入的機會，於是我充分地擴展了市場頭寸。
看來複合因素開始發揮作用了，人們逐漸意識到整個經濟中根本性的疲軟，出現了進一步採取協調措施降低利率的輿論。這一則好消息足以驅散利比亞事件所投下的陰影，儘管美國的報復可以肯定將會是不可避免的。
1986年5月21日星期三
經過一段時間的緊張操作，現在我又該坐下來休息了。我希望削減槓桿比例，但也不必太急，讓利潤盡量延續。
表12—7
表12—8
四月份，我近乎無所事事，只是減少了持倉量。我賣出了少量股票，略多一些的外幣以及幾乎全部的債券部位。到了五月初，我開始活躍起來，利用季度性替續債券（quarterly refunding）的機會搶購債券。一開始似乎很不錯，不過後來卻證明是極度錯誤的。我早早認虧出場，不過，隨著債券的持續下跌，我又開始累積部位了。另一方面，我建立了一個大規模的S＆P期貨空頭，使得目前我在股票市場上的敞口呈現輕微的消極傾向，這多少可以平衡我在債券市場上的激進敞口。我還在上升的石油市場中建造了一個空頭頭寸，現在看來處於虧損。此外，我正在尋找機會建立黃金的空頭部位。合計起來，交易活動耗費了不少資金，但這使投資敞口得以進入令我安心的位置，我主要的還是著眼於限制虧損而不是牟取暴利。
美元前景極不明朗，多空部位各佔一半的策略看來是最安全的。美元的跌幅超出了行政當局的原意，而權貴們的意見分歧也比我所願意看到的要嚴重得多。此外，聯邦儲備局勢仍處於貨幣主義的影響之下。他們認為下半年經濟將會重振，這一切都在預示著進一步降低利率的可能性很小。
1986年7月21日星期一控制對照階段的終結我已經完成了自歷時實驗結束以來的首次策略轉變。在不放棄我們正處於「百年不遇牛市市場」觀點的前提下，我還接受了一種新的觀點，即這個牛市市場有可能被螺旋式的通貨緊縮截短，後者是由於石油價格的暴跌所引起的。第二個假說將在未來幾個月內經受考驗。如果我們通過了考驗，那麼這個所謂的「百年不遇牛市市場」將會穩如磐石——事實上，它的壽命將會延長。如此說來，在未來不遠的一段時間裡，我將置身於兩種對立的觀點之間。對於又一次歷時實驗而言，這是很適合的主題。因此，我將在這裡結束控制對照階段。
自從上一報告以來，除了股權資本投資組合之外，我幾乎沒有任何重大的動作，主要的調整是在外幣方面，這種調整耗費糜多。首先，我軋平了幾乎全部美元空頭頭寸，然後我又在低價位重建了一個充足的避險頭寸。前面的決定是基於一些指示美國經濟力量可能得到了加強的指標：五月先行指標與採購經理報告的數據好的簡直令人難以置信。關於外幣，我沒有什麼特別了不起的見解，也不希望虧掉已經賺到手的利潤。我相信，一個美元基金要保持中立，最簡單的辦法莫過於半進半出了，當然，我的補進額接近了交易範圍的上限。 實際的情況是，在振蕩的外匯市場上，要保持中立是十分困難的。市場參與者所面對的是存在主義式的抉擇，如果他們缺乏清醒的見解，那就一定會做出錯誤的決定，當然，也可以買入外匯期權來保護頭寸的中立，但是，這種中立將迫使你付出相當可觀的代價。在控制對照階段的後幾個月裡，我同市場之間未能保持實驗階段中的那種密切的接觸，5 月和6 月我一直在歐洲，斟酌本書中較富於理論性的部分。整個對照控制階段的宏觀調整可以一言以蔽之曰：勞而無功。如果把外匯交易計算在內，甚至還導致了虧損。如同下表所指出的，利潤的主要部分來自股權資本投資。
詳盡地討論股權資本投資組合將遠離我們的主題，但值得一提的至少有兩項主要的投資主題，一個同芬蘭股票有關，另一個則同日本鐵路及不動產股票有關，不動產股還包括香港；此二者的表現堪稱「百年不遇牛市市場」的印證。總合起來，這些投資佔基金海外股權投資的三分之二強，佔整個股權投資的40 ％。
「百年不遇牛市市場」能否再持續數月，這將是一次新的實驗的主題。
不論最終的結果怎樣，在導致今天的成就的基金管理過程中，這一觀點扮演了非常積極的角色。我希望新的實驗能幫助我集中精神，一如上次實驗。
表12—9
第十三章 第二階段： 7/1986－11/1986
1986年7月21日星期一①
在我腦中始終盤繞著螺旋式通貨緊縮的可能性。事實上，在歷時實驗開始的時候，這一念頭佔據了主要的地位，最後，我終於放棄了這個想法，傾向於牛市市場的觀點，但在控制對照階段，我仍在繼續推敲這個觀點，並且偶爾照此行事。
從今天的眼光來看，這個論點以石油價格的崩盤作為自己的立足點。就長期效果而言，廉價的石油應該能夠刺激經濟的發展，因為生產成本降低了而可供支配的收入則增加了，其效果類似於減稅，應該說還要優於減稅，因為其負擔是由歐佩克（OPEC）而非由美國財政部來承擔的。但就短期效果來看，石油價格暴跌的衝擊有相當大的負面影響。
首先，這直接導致了石油生產和勘探的費用減少，更重要的是，生產者價格的下跌為延遲消費提供了強大的動因。以名目利率計，美國為7％，日本為4％；在美國，生產者價格以8.5％的速度下跌，日本甚至還要快。還有什麼比持幣待購更好的策略呢？尤其是日元。通貨緊縮很可能是暫時的，因為消費不會無限期地推遲，特別是當消費需求由於受到低利率和低油價的刺激而重振的情況下，不過只要它還沒有過去，那就始終存在著因債務負擔累積過重而導致崩潰的危險性，從而湮沒了需求將會復甦的希望。
上週LTV公司關於自願改組的聲明就體現了這個悖論。在法庭的保護下，LTV公司可以降低其成本結構，提高競爭力，直到伯利恆鋼鐵公司（Bethlehem Steel）也被迫宣告破產，最終整個產業都將陷入破產的危機。如果真的到了這種地步，顧客就得採取即用即訂的訂貨方式。在其他許多經濟部門中也會以各種形式發生類似的戲劇化的過程。德州以及其他的產油區正快速步入災難的深淵；稅務改革法案威脅著商業不動產市場，同時也削弱了早已疲軟不堪的資本商品市場；農業已經陷入深深的蕭條；防務費用支出一向是經濟的推動力量，現在卻開始下滑了；消費支出仍然是最後一個主要的支撐經濟發展的力量，如果消費信心發生了動搖，那麼需求將再也不會像人們所設想的那樣恢復了。正如凱因斯所說，從長遠來看，我們都將走向死亡。
外匯市場的不穩定性更加劇了情勢的惡化。美元的跌勢大大縮小了貨幣刺激的有效範圍。疲軟的經濟和疲軟的美元相互推動形成惡性循環的徵兆日益明顯，自歷時實驗開始以來從未達到如此嚴重的程度。
近期的負面因素與遠期的正面因素的組合所產生的影響可以用J曲線來描述。通常J曲線適用於外匯，不過也可以應用在石油價格。它描述了價格的短促下跌效應，如果該商品繼續貶值，J曲線的下降角度不斷加大，最後不再成為J曲線，只能說是一個不可捉摸的斜度。
在市場開始醒悟之前，我已經意識到了蘊藏在石油價格崩潰之中的固有危險，可是我卻沉溺於一種錯誤的安全感中，因為市場似乎一直無視這種危險。事實上，我更為各式各樣經濟可能重新振興的訊號所迷惑，直至最近市場的發展粗暴地打破我的幻想。當股市在7 月7 日陷入混亂時，我的第一個反應就是把它看作是典型的牛市市場技術修正，因為類似的調整行情幾乎在每個季度開始的時候都會出現。當然，我知道在目前的情況下，股票市場中的任何頹勢都可能會演變為一場自我加強的暴跌，儘管如此，我仍然很難相信這種下跌剛好在市場面臨技術性調整的時刻發生。還有，最不尋常之處在於，這一轉折幾乎為絕大多數的技術分析家們所言中。一週以後，當下跌已經超越了技術修正的界限，我才開始認真地對待它。
①
顯示第二階段量子基金曝險及成就的圖表請見第267 頁，日記錄表中的插入註（1）～（6）的說明請見第130 頁。
關於熊市市場的觀點，我認為它不是一個精確的預言，但它無疑將對金融市場構成潛在的影響。同時，我看不出有什麼理由要放棄牛市市場的觀點。相反，如果股票市場能夠渡過眼前的難關，那麼它的力量將會得到加強，其持續時間將會延長。這樣一來，我發現自己的處境相當尷尬，兩種對立的觀點都在引導我的行為，至少在短期內是如此。當然，熊市的立場目前尚在潛在階段，但我無法斷言能否提前或在一開始就做好準備。因此，存在著這樣的危險，就是等到市場已經醒悟過來的時候，我才開始行動──換句話說，賣了個底價。
以前我也常常發現自己置身於類似的處境之中，因此，我也逐漸研究出一些特殊的技巧專門用於應付這類情況。事實上，在更多的情況下我同時運用兩種至少在部分上相互對立的觀點，很少有機會像在第一階段結束時那樣完全依賴某一個別觀點。
作為一般原則，我從不更動那些在至今仍然有效的觀點指導下所建立的頭寸，而更傾向於在反方向建立新觀點所支持的頭寸。結果就是一個脆弱的平衡，隨時都要修正。如果平衡操作未能有力保護資產組合，我只好砍掉多餘的部位以求生存。而如果平衡操作取得成功，那我就可以在不犧牲中意頭寸的情況下贏得流動性。比如說，一開始就建立了充足的投資頭寸，以後又建立了一個同樣規模的空頭頭寸，一次20 ％的跌幅，即令對多頭和空頭產生的影響完全一樣，但至少可以把我在多頭一方的投資額減少到80％， 如果我及時地軋平了空頭頭寸，就可以保持主動順利出場，不過即使在軋平空頭時遭受了損失，也總要比在不恰當的時機出售多頭頭寸好得多。在實際操作中，問題當然複雜得多，因為平衡操作不限於股票市場。
以眼前的情況來說，我的反應太慢了。 ①崩盤持續了一個星期，當我著手採取行動的時候，市場已經從高峰下跌了5 ％。在7 月14 日，星期一，我甚至還買入了一些S＆P 指數期貨，因為我考慮到一旦這不過是一次技術性的調整，那麼在收市時將會創出新高。上個星期一，即7 月7 日，道瓊斯指數下跌了63 個百分點，那些熊市做手們無疑在期待著下週一能夠再來一次這樣猛烈的下挫，最終形成多層瀑布式的熊市市場。當市場真的以跌勢收盤後，我在第二天改變了自己的立場。到了週末，我已經建起了一個空頭頭寸，大概在金額上已經超過了多頭頭寸。我還拋出了一些長期債券，購買了一些國庫券的期貨。此後我又進入日本的債券期貨市場，並且將美國政府公債的空頭增加了一倍。在骨子裡，我還是認為最終一定會採取降低利率的協調行動，但是，在美元下跌的情況下，美國債券將做出消極反應而日本債券將會上揚。在第213 頁之後的表格中記錄了資產組合結構的逐日變動情況。
① 同樣，建議那些對於我的市場操作不十分感興趣的讀者跳過這一章的其餘部分，不過1986 年10 月22 日的那一段值得一讀，其中分析了日本股票市場上一個令人感興趣的繁榮/蕭條序列過程。
現在我已經建立了我所希望的部位了，但是這種敞口方式存在著需要不斷進行調整的傾向，我不得不比以往更加地積極和靈活，直至這兩種觀點之間的對立得到解決為止。例如，今天（7 月21 日星期一）我軋平了500 張S ＆P 指數的期貨合約，準備在更高的一些的價位再拋出，因為一旦“分級瀑布”難以為繼，市場就會突發一次空頭補進的反彈。
表13—1
下一步該怎麼走？這要看定於下週召開的歐佩克會議的結果。如果不歡而散，就得做最壞的打算；一旦同主流的預期相反，它最終達成了某些協議，那我將不得不重新估量整個情況。
1986年7月28日星期一夜
詳盡地說明我的操作過程將是十分困難的，在這裡只能對上週的調整做一總結： 我將S＆P指數期貨的空頭頭寸削減至5000張合約（＄587000000）， 虧損並不算多；軋平了一部分美國政府公債期貨的空頭頭寸，小有獲利；一部分剛購入的美元空頭部位也為我帶來了一些利潤。總的來說，調整的結果是全面削減了我的風險邊際，並且將資產置於充分的套頭保護之下，至少我自己覺得如此。
今天，星期一，我將美國政府公債期貨平衡部位中的空頭部位的利潤予以實現，接著美元莫名其妙地創下新低，再不跳進熊市派的籬笆就來不及了。於是我加入了傾卸債券和股票指數期貨的行列，我將上週以高一些的價格購回的S＆P指數期貨拋出了，同時拋出的還有今早已經在高一些的價格上軋平了的債券期貨。我不十分清楚市場企盼歐佩克會議得出正面的還是負面的結果，我只知道美元正在下跌，這將對債券和股票產生不利影響。無名的市場波動是最具恐慌性的，我決定先行動起來，然後再去搞清原因。明天，我將再次審視當前的局勢，如果有必要的話，也可糾正今天的調度。
1986年7月31日星期四夜
星期二那天，我從星期一售出的S&P指數期貨中獲得了為數不多的利潤，同時我還軋平了債券頭寸，只不過是為了能夠在更高的價位上再拋售一部分。
星期三，股票市場創下了一個溫和的新低，我試圖軋平更多的S＆P指數期貨，可是期貨市場反彈了，我只做成了1100張合約。在反彈的石油市場上，我繼續建立空頭部位。
今天早上，美元創下新低，我傾向於回到股票指數期貨的更大規模的空頭部位。看來歐佩克會議除去在紙面上克服分歧之外未能取得任何進展。石油價格將會下跌，我正在等待這一訊號決定要向哪個方向做調整。
經濟蕭條的跡象越來越明顯了，除了基於螺旋式通貨緊縮的短期因素，還有表現為資本開支下降的長期因素。金融市場的不穩定在全世界範圍內都有力地抑制了固定資產的形成。在美國，稅制改革增加了經濟的不確定性；在歐洲和日本，美元的貶值對利潤邊際構成了壓力。困難在於，政府在執行反循環政策時的迴旋餘地小多了，特別是美國，因為它還負有保持外國投資者信心的責任。日本和歐洲或許可以更有作為，但它們卻步履蹣跚。同時，累積債務的壓力愈益沉重，被看好的伯利恆鋼鐵公司（Bethlehem Steel） 暫停了優先股股息的支付。
下行空間是開放的，上行空間則是有限的。經過昨天的反彈，股票市場的表現仍然符合於一次規範的技術修正的模式，今天也許將打破這個模式。如果真是這樣，那麼其中無疑也有我的一份功勞。
表13—2
1986年8月4日星期一夜
上週四進入的空頭部位看來開始生利了，週五，指數期貨以新低收盤，打開了通往又一個黑色星期一的大門。今天，股票市場在更低的水平下開盤，不過，石油價格在開盤後上漲了一些。我擔心歐佩克也許會達成某種協議，於是試圖軋平半數的空頭部位。接著，條約的細節開始洩漏出來，股票市場進入了反彈，我只設法做到了軋平1/4 的空頭部位。在已完成的交易中我實現了一些利潤，不過，在未及軋平的部分中卻出現了賬面虧損。目前我傾向於認虧出場，因為石油市場配額交易的達成損害了熊市實現的前景。伊朗與沙烏地阿拉伯商訂條款，這一事實是極為重要的，它說明沙烏地阿拉伯認為石油價格繼續下跌並不符合自己的政治軍事利益。這種交易也可能會告吹，不過那需要一段時間。如此講來，則無論股票空頭或石油空頭都是說不通的，不幸的是，我恰恰在這兩方面都持有空頭頭寸。我希望能夠及早脫身，但這需要耐心，還有許多人同我的處境一樣，在第一次反彈之後還存在著第二次反彈的空間。無論如何，我不得不準備認虧出場。
1986年8月9日星期六
本週內，我全面削減了自己的敞口。
星期二，我軋平了指數期貨、石油、銀行股票的空頭頭寸，還拋出了一部分外幣和短期債券。星期三，當第一波空頭回補的浪潮退去之後，我開始著手軋平我的石油空頭部位。星期四，軋平了債券期貨中的空頭部位。今天，我又拋出了大部分的外幣。
表13—3
剩下的主要部位是股票和日本債券期貨。惟一的新進敞口是美國政府債券的空頭頭寸，這是我在一次凌厲的空頭回補反彈之後所採取的戰術性轉移，這一頭寸在一定程度上得到了日本債券期貨的套頭保護。
基金資產經歷了自去年1 月以來的首次虧損，本週內每股淨值下降了4.2 ％，虧損主要來自石油投機以及一些股票頭寸。我終究沒能躲過市場趨勢的不利變化，我在某些股票上的投資觀念是錯誤的，而由於缺乏充分的套頭保護，基金資產遭受了損失。很可能還不隻眼前這些，在這種時候往往總是禍不單行，這也就是為什麼在情況不利時我傾向於全面收縮的原因。在整整兩週時間裡，頻繁的調整未能產生任何實質的結果，現在應該安分一些了。對於市場的風吹草動我還是有些過分地敏感，但我將嘗試恢復洞察力。由於收縮了敞口，重新進行評估和佈置將會容易得多。
我認為歐佩克達成協議是一個重要的事件。石油生產國已經下臨深淵了，不過還是退了回來，看來他們還能對付一段日子。調頭的供給曲線在兩個方向上發生作用，一旦石油價格上升，不計成本拚命採油的壓力就會消失。簡言之，石油卡特爾獲得了新生，整個過程將持續多久尚在未知之數，不過將它作為我的投資決定的基礎肯定是不會錯的。我預計年末石油價格不會低於15 美元，很可能不會低於18 美元。
現在我該怎麼做呢？悲觀前景預測的基礎是油價的崩潰，是否該放棄這個觀點再回到牛市論的立場呢？這是我的第一個念頭，不過我有些躊躇，因為我了解太多的不利因素，石油只是其中的一個，後面還有很多，其中影響最大的就是美元的疲軟。在美元回穩以前，我寧願保持謹慎。
在搜羅不利因素的過程中，我發現自己再度置身於歷時實驗開始時的那種困境之中了。當時，大循環正在展開，不過同樣也存在著急劇逆轉的危險，疲軟的經濟可能導致疲軟的美元，從而阻礙利率的下調。疲軟的經濟和美元都有可能將這種陰暗的前景轉化為現實。什麼力量能夠擋住它們呢？我相信，只有對危險的充分認識才能拯救我們。股票市場的表現說明我們正在走向蕭條：倒帳在累積；保護主義的壓力已經達到了這種程度，國會僅以微弱票數之差未能駁回總統的否決。各國行政當局想必很清楚，已經到了不能不採取一些措施的時候了。他們以前也曾達成一致的，那是在廣場旅館召開的五國集團會議上。迫於環境的壓力，重新合作並不十分困難。日本和德國可以降低利率，而美國則以支持美元的方式參與合作。沃克週末飛赴德國去參加埃明格爾（EMMINGER ）的葬禮，我毫不懷疑他將會在那裡討論這一問題，所以我就在昨天拋出了外幣。除了作為套頭保值，增加美國債券期貨空頭沒有多大意義，如果美元繼續走低，我會建立那種頭寸作為美元空頭的替換；而如果美元回穩，我就增加指數期貨的多頭以作為套頭保護，不管怎樣，
我總是可以用美國公債的空頭來保護日本公債期貨的多頭。總的來說，我仍在交替運用兩種圖景。但是，美元取代了石油成為關鍵變數。如果各行政當局能夠成功地穩定住美元，我將信心百倍地回到牛市圖景；一旦他們失敗了，惡性循環也就近在眼前了。目前，我寧願把賭注押在正面的結果上，但還是要非常謹慎。既然已經越過了一道障礙，那麼下一個也應該能夠通過。但是，如果軋平美元部位的操作被證明是錯誤的，那麼我又會陷入疲於奔命的頻繁操作，否則將坐視虧損。由於至今為止我的套頭保值還未見成效，所以，我很可能不得不選擇後者，畢竟，在我資產組合中沒有槓桿成分，所以無需擔心。
表13—5
1986年8月18日星期一夜
股票市場進入非常強勢的表現，債券市場持續堅挺，外匯市場看來也已經穩定下來了，基金資產創下了新紀錄。現在，我將以極大的信心轉入牛市圖景。
我們已經走到了危險的邊緣，現在正奮力擺脫這種處境。協調減息的基礎已經造就，石油價格的回升導致了庫存的增加，外匯市場穩定之後，美元貶值的好處也將逐漸表現出來。這些短期的正面因素將壓倒那些長期的負面因素，諸如建築業的不景氣以及資本開支下降等。總的結果將是繼續我們一直經驗的那種低速成長，在這一背景下，全球股市仍將選創新高。在本年度餘下的時間裡，稅務改革法案的影響將會減弱，因為無論是長期資本利得還是短期的虧損，今年比明年的稅務待遇總要更優惠一些，不過，這一因素很可能早已被市場消化了，職業投資家們已經籌集大量的現金建起了不少的避險頭寸。如果說將會發生什麼令人吃驚的事情，那一定是上行突破。僅僅幾週前我還認為上行空間有限而下跌的空間則是開放的，相形之下，變化不可謂不大。
現在我要準備結束實際的第二階段了。它並沒有構成一個轉折點，只是多頭市場的一曲間奏。我將恢復較為閒適的管理風格，而不再像最近這樣不斷地進行自我檢視。基金的狀態很好，當然股票多頭最好能再擴展一些，還可以冒險建立石油的多頭部位。
在上個月所進行的相當激烈的調整，見圖13－1 至圖13－12 。
表13 —6
表13—7
表13-8
表13-9
1986年9月8日星期一
上週一，受鉑市場高漲的影響，黃金突破了400 美元大關，出現了狂拋債券和股票的風潮。對於拋售，我未加理睬，到了星期四，道瓊斯指數創下新高，似乎證明我是對的。但其他指數並未尾追而上。星期五，整個市場又趨於疲軟。股市的主導力量也發生了變化，循環性股票和石油股走向前列，而收益豐厚的老牌主流股票則表現不佳。我確信，這是稅法在起作用：長期資本利得的稅率將在明年提高。與此同時，市場還在關注通貨膨脹。我的戰略觀點從未改變，只要各國當局能夠協調他們的政策，和緩的經濟成長將會持續下去。美元的相對穩定鼓舞了我，不過，股票市場看來還要考驗股指的下行支撐力度，就目前情況來看，我認為道瓊斯指數調整的幅度不會超過40 點。儘管如此，我還是決定削減一半的S＆P 期貨頭寸，為的是可以保持主動。
表13-10
日本股票與債券市場的回落令基金蒙受了損失，不過對此我是無能為力的。
1986年9月11日星期四早晨
我決定調整到一個更中立的位置，這意味著售出剩餘的S＆P 期貨，甚至建立空頭以抵補我的股票頭寸，或者在國庫券上建立一個小規模的空頭。我還決定做空美元，同時做多德國馬克。
預計第三季美國經濟將加強，有消息顯示第二季德國經濟出現強力回升。日本和美國之間已經達成了以降低利率的協調政策取代共同穩定美元協調措施的諒解，我相信德國也會加入這一行列，儘管不太情願。既然美元已經得到了短暫的加強，除非新一輪貶值重新開始，否則各國當局不會出手相助。正是為了預防這種可能性，我購入了馬克。當然，如果美元繼續回升，我可能會在馬克和日圓債券上遭受損失，不過我認為這種風險並不很大。
股票市場愈益受到稅務方面考慮的支配。這些考慮是難以預測的，不過我相信在未來幾個月內，總的結果是產生出下挫的壓力，從而為一次強有力的年終反彈做好準備。只要還沒有掌握非常可靠的證據，我寧肯削減自己的部位。
表13-11
表13-12
1986年9月13日星期六
前兩天的市場狂拋是我始料不及的，我結束了在星期四市場開市前為自己設計的方案，但是，很明顯這並不足以保護我的資產組合：一次全面的回調令我深受其害。我不願意對部位再做任何的調整，因為在那些措施中很可能隱藏著危險。我的敞口並不算很過分，不必急於緊縮，另一方面，我也已經幾乎沒有可用於進一步行動的儲備了。我傾向於盡可能保持不動，這同7 、8 月間那次崩盤時的策略形成鮮明的對照，那一次我成功地躲避了危險。在某種意義上說，我被上次崩盤矇騙了。套頭保值弄得我心力交瘁，當更嚴重的崩盤到來時，我卻坐失良機。
回想起來，我當時應該已經意識到稅務改革法案將會擾動市場，因為市場只不過剛剛得到了一點鞏固。先拋後買的誘惑是無法抗拒的。現在的問題是：市場下跌的深度和期限如何？這就要觀察共同基金是否遭受回贖的衝擊。有趣的是，我認為跌勢的下行空間有限，情況並不像7 月份時那麼嚴重，不論價位在今後三個月中跌到什麼程度，無非都是在為年終的強力反彈做準備，我相信到那時價位反彈將會超過目前的水準。
1986年9月28日星期日
股票市場已經恢復了某種穩定性，我可以集中精神理順思路並著手建立新的長期策略。擺在我面前的主要問題是，我稱之為資本主義黃金時代的經濟運作體系能否繼續繁榮下去？我們是否正處於向另一時期的過渡之中？如果對後一問題的答案是肯定的，那麼下一個構造體系會是什麼樣子的呢？這同歷時實驗開始時我給自己的題目如出一轍：大循環的結局會變成什麼樣子？事實上，問題也可以換一種表述方式，所謂「資本主義的黃金時代」究竟是長存的盛世，抑或只不過是已經窮途末路的權宜之計？
表13-13
表13-14
許多跡象指向後一種可能性，可以在此略舉數例：收益曲線日趨陡峭；金價上揚；五國集團步調不一。儘管還沒有完全實現「百年不遇的多頭市場」這一最樂觀的預期，股市似乎已經續升乏力了，換句話說，氣泡還沒有膨脹到爆裂的程度。事實上，這也是我為什麼始終不願意承認價位已經見頂的原因，我總覺得崩盤不過是一種技術性的修正，還不能證明牛市已經結束。但是下跌的幅度又過於嚴重，再也不能僅僅把它看做持續著的牛市市場的一部分。最好的方法還是承認所謂「資本主義黃金時代」的終結，然後試圖勾勒出下一階段的輪廓。即使日後發現它仍構成「百年不遇牛市市場」的一個新階段，但也必定會有許多迥然不同的特色，從而構成一個獨立的階段。情況將會如何發展，目前我還不完全清楚，因為已經承認了這是一個新的階段，即令結果證明它不過是老格局的延續，我也可以避免思維被凍結在一個不合時宜的模式之中，同時強迫自己保持開放的思考方式。至於說要得出一個確定的結論，還為時過早。
前面這個階段建立在國際合作的基礎上，這種合作使美元在控制下的貶值以及協調的減息行為成為可能。
世界經濟長期疲軟不振，結果是貨幣刺激導致了規模巨大的金融資產市場的興盛。 「真實」經濟與「金融」經濟之間的不平衡導致了緊張的狀態，已經威脅到國際合作的基礎，要想避免一場大崩潰，就必須啟動一個新的運作機制。不幸的是，迄今尚未發現任何有創造性的新政策的信號，喧囂在耳旁的只有盟國間喋喋不休的爭吵。現在還談不上做出怎樣打破僵局的預測，我只能談到兩種可能性：
1 、手忙腳亂地應付過去：J 曲線最終開始發揮作用，刺激了美國經濟，但同時卻會損害我們主要貿易夥伴的利益。世界經濟仍然疲弱不振，貨幣政策不斷地進行調整。一旦人們了解到國際貿易與金融體系崩潰的危險已經過去，那麼信心就會重新恢復。累積起來的巨額遊資再度投入金融資產。果真如此，「百年不遇牛市市場」將會重現風采。
2 、惡性循環：疲軟的經濟和疲軟的美元相互推動，造成了高利率與巨額預算赤字，保護主義佔了上風，它會激起報復，包括拒償債務。
3 、有創意的新政策：在金融市場的壓迫下（美元貶值，債券與股票下跌，黃金價格上揚），行政當局開始齊心協力，穩定美元，同時進行新一輪的減息。美蘇簽訂裁軍條約，削減軍費預算。最後，人們意識到國際債務危機是一個政治問題，開始採取措施振興欠發達國家的經濟。
考慮到陷入惡性循環的緊張狀態必然會導致政策上的強烈反應，我們可以將上述觀點歸結為兩種主要的可能：手忙腳亂應付過去與惡性循環繼之以有創意的新政策。實際過程很可能是此二者的某種形式的結合。不管怎樣，金融市場在短期內恐怕仍將感受到極大的壓力。
歐佩克會議之後，我寄望於美國和德國之間能夠彌合分歧，這樣我們就可以溜過去。最近，我已經開始為我的這一賭注做套頭保值，不過，新近召開的五國集團會議讓我落了空，我打算對此做出果斷的反應。
這種結果是可以理解的。貝克想找一隻替罪羔羊，德國拒絕承當這種角色，甚至連協議的細節都是很清楚的，美國以穩定美元的承諾換取德國降低利率的承諾。在我的印像裡，似乎是貝克退縮了。果真如此，這無疑暴露了他處境的軟弱：他不可能在11 月選舉之前表態同意美元不貶值，那樣一來，他手邊就沒有其他任何東西能夠抵禦保護主義者的壓力了。在選舉之前，金融市場還有足夠的時間去做更充分的政策反應。我決定採取行動了，計劃將德國馬克的頭寸增加5 億美元，將美國政府債券的空頭頭寸由1.8 億增加到5 億，股票指數期貨空頭由2.75 億增加到7.5 億，還打算增設1.5 億的黃金空頭。市場下行的空間似乎也比幾週前大得多，待到政策分歧得到解決的時候，一場惡性循環可能早已開始了。
1986年10月1日星期三夜
戰術錯誤一個接著一個，星期一所進行的調度中，除了購入馬克那一宗，其餘的看來都是錯誤的。我無意過度低估昨天宣布的首腦會談預備會議的重要性，不過我必須小心提防，以免自己先陷入惡性循環。眼下，我應該不動如山，儘管為進入目前的位置我付出了代價，但我相信自己的資產組合已經經過了充分合理的套頭保護。我的打算是，借助於這種安排避過債券與股票市場的反彈，特別是在我就要去中國做為期一個月的訪問的時候。
表13-16
表13-17
1986年10月22日星期三
由於對資產組合中的日本部分深感憂慮，我縮短了自己的訪華之行。在東京停頓一天後，我現在正在趕往紐約的路上。
近幾天東京股票市場的下挫看來已成定局。從整體上講，市場下跌了近15 ％，但是我手中的股票全部是不動產相關股，它們從最近的高價位上下跌了25—40 ％。債券市場也趨於疲軟，我在那裡擁有巨額部位。
經過全神貫注的思考，我很快就弄清楚了其中的底蘊。日圓的升值走得太遠了，日本正在輸給亞太地區的新興工業國，出口公司受害尤甚。放鬆的貨幣政策不足以緩解這一局面，反而會變成反生產力的，因為可能會引發一場投機熱潮，而最終則以崩潰收場。有鑑於此，行政當局已經決定積極鼓勵資本輸出而不是進一步調低利率以緩解日元的上行壓力，這一政策獲得了成功，日元匯率穩定下來了，但股票和債券市場卻崩潰了。
作為一名積極的參與者，我未能從這場十分典型的繁榮/ 蕭條序列過程中及時脫身。現在已經被纏住，動彈不得。很顯然，我應當設法退出市場，但是採取什麼方式、又怎樣選擇時機呢？我不知道該怎麼辦，因為歸根究底對市場所知有限，我準備為自己的無知付出高昂的代價。
整個情況有點令人尷尬，當我正在大寫特寫所謂「一代興盛」的時候，卻被「罕見的崩盤」所套牢，然而事實就是如此，我確信，日本股票市場的崩潰將成為金融史上的一座里程碑。不論同誰相比，這場崩盤都可以算是經典式的，我們很可能也會在自己的市場中目睹同樣的過程。日本市場，從總體上講，被過度地高估了。這種狂熱逐漸瀰漫開來，從我自己的表現中就可以看出。日本央行的總裁澄田智，曾經一再發出警告，但市場對此置若罔聞。我剛剛聽說單位信託曾經口頭許諾保證投資者9％的收益——簡直是天方夜譚。我本來應該能夠注意到投機過熱的信號，但我未能給予以應有的重視。
惟一的藉口是我從未在日本長期居留，上一次的短暫接觸已經是十五年前的事了。那時我還是經紀人，為外國投資者提供諮詢服務，因為我有內線，故而能識破危險，從容脫身。現在我自己成了外國投資者，我的命運在那些為市場繁榮所吸引偶爾涉足海外市場的投資者中間是極為典型的，在上升的市場中買入，在跌勢市場中賣出，利潤在紙面上實現，虧損在實際中發生。
當初吸引我奔赴日本市場的動機如今已不再成立，當時過多的遊資湧入，帶動地產與股票市場的繁榮。鐵路股票，自1973年前次旺市以來一直十分穩定，現在卻以資產價值的分數比例折扣出售。鐵路公司有一套辦法能夠累積資產而又不顯示其收益，由於商業不動產的收益一向低於利率，他們可以透過借入資金投資於更多不動產的方式來掩蓋其收益。這樣一來，既能夠獲得實物增殖又可以坐享地產升值。毛病在於股東從中得不到任何好處：鐵路公司受到管制，如果他們想要提高成長速度就不可能增派股利。可是風向開始變了，國營鐵路私有化，必須表現出良好收益才有可能在公眾市場中打開銷路。此外，要想刺激國內需求，就要加快資產擴張的步伐，這意味著鐵路公司需要額外的資金來源，於是，鐵路公司及其承銷商都歡迎該公司股票上揚，而絕大多數鐵路公司也已經發行了價格上浮的有擔保的債券。海外投資者首先認識到了這個反身性的概念，但是只有在國內投資者敢跟進的前提下它才能夠轉化為現實。這種希望正在走向現實，在新財政年度的初始（10月1日），剛剛組成的單位信託（就是它們許諾給投資者9％的收益率）將不動產相關股票的價格和成交量都推到了創記錄的水平，當時形成了一片購買的氣氛。紐約市場崩盤後，富達國際信託投資基金（ Fidelityinterna-tional investment Trust）被迫進行清償，它在日本不動產相關股票中投資比重很大，不得不在日本進行拋售。當時我已經掌握了這一情況，但卻寄希望於下一次反彈的僥倖，可是反彈始終沒能出現，下跌演變成為崩潰。不過，當時我的確沒有意識到日本政府的政策轉向了鼓勵資本輸出。日圓匯價開始穩定，我本該領會這中間的暗示，但我當時正在自鳴得意，沒有給予足夠重視，這一責任無可迴避。現在，反身性的概念開始從反方向發揮作用了。破壞股票市場的那些因素看來也會拖慢不動產成長的腳步。儘管在建築業方面還會有一個大的成長，地價暴漲的繁榮局面恐怕不會再現了，所以我要試圖最快、最好地擺脫自己的部位。
我必須極度小心，以免感情用事重蹈覆轍。在此之前為新的態勢所做的（避險）保值未能保護我免於日本股災的損害，事實上它們還額外增加了我的耗費。現在，日本股票市場中的損失我還可以消化，可是如果再加上別的什麼虧損，那我將受到沉重的打擊。因此，我不能坐以待斃，必須適應變化了的環境。但是，新環境包含一些什麼內容呢？
首先，日圓升值似乎已經到頭了，如果它現在貶值，比如說10 ％的話，那我絲毫不會感到奇怪。資本輸出遠遠超出了經常項目的盈餘，僅僅由於很大一部分資本交易經過了（套期）保值，近兩個月內日元的供需狀況才能保持平衡。當市場參與者相信日圓峰位已經過去了的時候，他們也許會更願意吸收美元，導致潮流的逆轉。政府也不大可能允許日圓下跌過猛，因為擔心引發政治上的不利後果。
昨天，我拋出了手上全部的日元，接下去我打算建立一個大致半數於馬克多頭的日元空頭。如果馬克沒有跟著日圓同步下跌，我或許會進一步增加馬克多頭——一半是為了交叉抵補美元，一半是為了交叉抵補日圓的變化。同時，我還打算削減半數的黃金多頭，直到我對情況更有把握為止。我還拋出了20 ％的日本債券，這只是為了恢復資金調度中的彈性，不過我覺得在目前價位下跌的時期全部變現也許是個錯誤。收益已經增加了大約50～70 個基礎點。同以前相反，政府似乎不打算再支持利率了，特別是在市場持續下跌以及日圓疲軟的背景之下。出於同樣的考慮，我在美國政府債券上的空頭同幾個星期前相比已經沒有很大意義了。日本投資者很可能會在下一輪拍賣中大顯身手，到那時，歐佩克協議的效應也可以看得很清楚了，我打算利用那個機會軋平我的空頭，也許甚至進一步建立多頭頭寸。
基金的美國股票組合目前看來已經得到了理想的套頭保護，我為此感到欣慰，也無意再做出什麼調整。實際上我更傾向於空頭，但我控制住了自己，以免再犯錯。我毫不猶豫地兌現了香港不動產股票的盈利，由於來自日本的買盤推動，這些股票的價位目前正處於峰值。
我還將非常樂意地在11 月下半月合約到期時出售我的石油合約。事實上，由於幾乎在同一價位下做成了1 月份的多頭和3 月份的空頭，我就可以期望在更高的價位下拋出空盤。我預計，隨著價格的上升，遠期的貼水將會加大。
現在我確信，所謂「百年不遇牛市市場」已經終結，也許偶爾還會出現曇花一現式的投機，但肯定也是大不如昔，因為它的主要推動力量已經耗盡了。盲目的樂觀情緒不可能在捉襟見肘匆忙調度的氣氛之下重建，但這是一個成熟的牛市市場所不可或缺的。同人們的預期相反，轉勢過程並不激烈，儘管在義大利、法國以及現在在日本發生了典型的崩盤。在美國，最近乎爆發崩潰的時刻是在9 月份，當時出現了共同基金清償的短暫浪潮。我因自己未能充分地理解這些訊號的意義而痛心疾首，事實是牛市市場還沒有達到充分的發展即已被貨幣當局截斷了。他們還可以把利率再往下下調，但效果將不會再同以前一樣了。牛市市場的基礎在於由實體資產轉向貨幣資產的躍進，進一步的貨幣刺激很可能會引發一場躍向流動資產的悸動，其中也包括黃金。
目前市場正處於暫時的平靜，歐佩克總算是達成了某種程度的默契，但是仍然缺乏鞏固的基礎；匯率已經穩定，但缺乏適當的國際合作；在稅務改革生效前，美國經濟正贏得短暫的喘息機會；出於同樣的原因，股票市場也得到了那些必須在年終前履行的合約的支持，下一年將為我們帶來些什麼呢？
表13—18
1986年10月25日星期六
我設法在日元崩潰之前建立了約7.5 億美元的日元空頭。到了德國馬克也抵擋不住美元升勢的時候，我將德國馬克的部位削減到7.5 億美元的水準。現在，我的套頭保值相當充分，可有德國馬克的多頭和日圓的空頭。我在操作調度過程中沒有賺錢，但也沒有回吐我的利潤。
我還指望在第一次反彈時卸下半數日本股票頭寸，但未能成功，日本經紀人食言，只做到承諾數額的一半，相當於我的總敞口的1/8 。最糟糕的是被他摸清了我的意圖，看來，慘重的損失勢難避免。
美國政府公債和S&P 指數期貨的空頭部位開始令我感到不安了。隨著美元的反彈，升息的壓力正在減少。如果債券反彈，S&P指數期貨空頭就要遭殃了。現在大家都在等待日本人10月政府公債清償再發售時大舉購入。因此，我必須先發制人，星期二將進行7年期債券的拍賣，我必須利用這個機會採取行動，我可以等到成功的拍賣結束反彈出現後再拋出或削減我的多頭頭寸。
目前，股票市場受制於程序交易和證券組合保險方案（Pro-gram trading and portfolio insurance Schemes），這些方案在根本上就是毫無益處的。對於下跌市場而言，它們實際上是在以虧損換取心理安全感。除非跌勢持續下去，或者投資者有能力在弱市市場中擺脫套頭——這看來不大可能，否則他也不至於求助於證券組合保險了——才有可能贏利。 「證券保險」這一表述本身就是荒謬的，它顯然是在附會人身保險。可是死亡是注定的，崩潰卻不然。
股票市場的反彈將暴露出證券組合保險的缺陷，這樣續行下跌時反轉安全一些。我預計，再次降低利率後將會出現一輪這樣的下挫行情，同時，股票市場將再次考驗最近的高點。在其他方向上，情況大致相同。只不過受先前稅務因素誘發的各種拋售的影響，將會出現一次有力的年終反彈。當然，11月的選舉也會影響市場，具體方向則不得而知。
表13—19
1986年11月1日星期五
亢奮而難捱的一星期。剛開始，沙烏地阿拉伯決定參加新的幕後交易，導致石油價格暴跌，我竭盡全力在暴跌之前將絕大多數石油頭寸予以轉移，然而石油價格的暴跌加大了繼續執行原定計劃的成本。儘管如此，到星期二的下午，我已經軋平了半數的股票指數期貨空頭頭寸，將5億美元的政府債券空頭轉化為8億美元的多頭。然而7年期債券的拍賣結果不盡人意——想必我成了最大的買家——到星期二晚上時，我在各個方向上都招致了虧損。接著又是兩個出乎意料的事件，沙烏地阿拉伯石油大臣謝赫·亞馬尼（Shedik Yamani）被解職，以及有跡象顯示日本可能調低貼現率。突然之間，我的處境柳暗花明。我抓緊這個機會削減了日本不動產相關股票，並且把美國政府債券的頭寸增加到12億美元，同時還加強了交叉頭寸——馬克多頭，日元空頭——使之達到了10億美元的規模。我已經增購了價格2.5億美元的馬克，從而位於略微的美元空頭。
增購美國國庫券的時機選擇極為不當，因為在新任沙烏地阿拉伯石油大臣發出倡議要求召開歐佩克價格委員會緊急會議之後，石油價格劇烈反彈。情況錯綜複雜，輿論卻認為這項改變代表伊朗的勝利，沙烏地阿拉伯將會提高價格，即令這意味著減少銷售，對此，我有自己的看法，不過還不十分地有把握。在我看來，沙烏地阿拉伯將公開做出姿態把油價穩定在18美元，不過一定不肯放棄幕後交易，他們將繼續為爭奪市場份額而苦苦奮鬥。由於無法在全面削減產量之前將油價穩定在18美元，談判很可能陷於破裂，然後再來一輪價格戰，但沙烏地阿拉伯必須小心謹慎，以免惹惱伊朗。我又開始設立石油空頭頭寸，但額度並不大，因為我不能太冒險，我在債券方面已經太冒險了。如果能夠從債券中順利脫身，也許在石油方面會更大膽一些——只要還來得及。
在本週最後兩天公佈的許多經濟數字表現強勁，動搖了我的戰略地位。美元反彈了，不過日圓/馬克交叉部位現在開始對我有利了（見圖13— 13），尤其是在星期五日美聯合聲明公佈之後。這項聲明確認了交叉頭寸由以建立的基礎：不論從什麼方向對美元進行攻擊，壓力都將集中於歐洲貨幣——也許是黃金。
當然，如果美國經濟能夠比我所設想的更強有力，德國馬克的貶值可能會比日圓厲害得多，因為它的波動幅度更大，因此，這一頭寸不是毫無風險的，不過，我覺得美元不會再升值了。我的主要危險是在債券以及一個新形成的交叉頭寸：債券多頭與股票指數期貨空頭。不是我不信任經濟統計數據，而是因為這些數據所確認的只不過是稅制改革之前一次短暫的興旺；對於石油問題我也有自己的見解。現在我的主要憂慮是定於下星期二舉行的選舉，因為無法估計它的可能影響。困難還在於，由於最近所遭受的虧損，我的虧損承受能力下降了，這既表現在宏觀操作上——在中國之行前安排的套頭交易付出了昂貴的代價——也同時表現在投資組合方面，後者仍有待調整。因此，我覺得自己的部位有些過於缺乏保護，不免令人緊張。
表13—20
1986年11月8日星期六
押在政府公債拍賣活動上的賭注輸掉了：一開始倒是贏利的，不過最終還是虧損了，我砍掉了頭寸以限制虧損。有關石油的消息則是互相矛盾，我決定撤回觀望，同時也退出黃金投機。現在手上只有一個交叉頭寸——債券多頭與股票指數期貨空頭——作為權宜之計；還有日本債券的多頭，我要把它逐漸地清理掉，其中的一部分將轉換為德國債券，至於外匯頭寸，看來還是頗穩健的。
近期內，絕大多數的宏觀操作陷於失敗，只有拋空日元還算是抓住了機會，我可以將日元投機的利潤用於彌補其他方向上宏觀調整的虧損，或者用於保護德國馬克的利潤，但不可能兼顧兩者，不管怎樣，我的整體操作未能保護自己免於投資地位的惡化，基金的資產總值已經減少了。
現在是結束歷時實驗的適當時機，因為情勢的惡化已經把它變成了逐日交易活動的記錄表。這當然並非毫無意義——我採用了一種隨機性的反覆實驗法，總的來說，它似乎能夠產生積極的結果——然而由於先前錯誤的干擾，將會產生紛亂的印象，同時這樣做也會使我們過度地遠離實驗的初衷。引導讀者跟隨我繼續深入整體調度的曲折歷程，這是很有意義的——至少可以提供一幅比之第一階段更加全面完整的圖景——但我卻不得不在這裡駐足，並且回到最初的問題，即大循環中固有矛盾的解決。順便說一下，我已經開始擔心，記錄並公佈自己思想的做法會不會妨礙我正視並及時糾正自己的錯誤，因為這樣一來記錄就會更加零亂。現在我正在反省訪華前所設立的套頭頭寸，我已經為此付出了巨大的代價。
第十四章 結論：11/1986
「百年不遇牛市市場」過早地結束了，我已經排除了第二次牛市市場的可能性，不過也許會有某種局部的進展。 ①
「百年不遇牛市市場」的流產為我們洞察整個情勢提供了有價值的啟發，經歷類似過程的並非只此一端，大循環就是另外一例。只要願意找，還可以發現不少的例子：歐佩克幾乎就要分裂了，但還是從斷崖邊上退了回來；國際貸款問題也是如此，我們已經分析了為什麼作為應急系統的集團貸款只有在緊急狀態下才能維持下去，而它本身的結構恰足以不斷製造出維持其運作所必不可少的緊張狀態；關於自由浮動匯率機制，我早已斷言，它們在自然地積聚著不穩定，然而五國集團的介入阻止了可能出現不可收拾的局面，我們也因此進入了「骯髒浮動」體制。
同樣，美國的預算赤字構成又一個極為恰當的例證。我曾以為赤字融資將在1985 年達到頂峰，此後則無論是否通過格拉姆—魯德曼修正案，情況都將有所改觀。現在我卻不得不修正自己的觀點。 1985 年的確形成了一個高潮，但這個轉折點並未啟動反向的過程。危機結束後，對策也隨之而去。目前，預算赤字幾乎沒有絲毫減少，很快又會導致一場新的危機。
歸納上述例證，可以構造一個這樣的假說：我們賴以生存的金融體系傾向於逼近邊緣，然後再退回去。這一假說同經濟運作過程之間符合得相當好，急於擺脫蕭條進入復甦，即使力不從心也要勉強為之。在兩種傾向之間存在著邏輯上的聯繫，經濟蕭條的前景引發了補救措施的出台。儘管我們可以指望這個系統每次都能夠一再地從邊緣退回，但卻不可能下斷語；信心越強，則失敗的危險也就越大，也許可以稱之為自動折返的預言機制。
上面所描述的這套機制有些類似經典經濟學理論中的修正過程。不管怎麼說，自動折返的預言畢竟也是一種修正機制，不過這中間還有一些極為重要的差異。首先，經典的修正過程有一種平衡的傾向，這是新機制所缺乏的。此外，在這種機制中，真實經濟被置於反覆無常的金融體系的支配之下，出現了從固定資產向金融資產的轉移。儘管特定工業部門的資產隨著匯率的變動而此長彼消，不過總的說來，金融經濟的正常運作付出了犧牲真實經濟的代價。這種基礎性的不平衡所時時激發的緊張局勢有可能演變為政治問題，主要的危險，在國內是保護主義，在國外則是債務國的債務拒付。這也是造成該體係如此不穩定的原因。
情況並非一向如此。我們前一次接近邊緣是在1982 年，儘管自1973 年固定匯率體制崩潰──那次崩盤本身就是表徵不穩定的訊號──以來，情勢一直朝著更加不穩定的方向演化。以1982 年為界，情況似乎發生了根本性的變化。在1982 年以前，情況可能已經開始惡化，但體系還是健全的，在那時崩潰是一種自然的過程。到了1982 年，整個體系已經極不可靠了，只是在崩潰的威脅之下，它才能夠保持完整。是否可能在一個更可靠的基礎上進行重建？第十八章會討論了這個問題，現在我的工作是將這體系同信貸與管制的循環調和起來。
① 1987 年1 月：我的斷言下得過早了。但如果市場因此而開始樂觀，那麼我在本節中所描述的「邊緣」模型將會更加貼切。
標準循環模式的破壞從表面上看是一目了然的，我並且還強調我們正在穿梭於無標記地區。但我並未理解這一事實的真正含義，我仍然試圖依靠舊的循環性的標圖穿越無標記地區，無怪乎一直走在歧途上。第一次意外是大循環的出現，此後又有實驗過程中「資本主義的黃金時代」的流產。在實驗的第二階段，我終於被迫承認繁榮/ 蕭條的模式不適用於當前的局勢，需要建立一個新的模式。在想像中，這種模式彷彿是置於唱片紋中的唱機針，不過對此還需要再作一些分析斟酌。
信貸循環的正常過程已經因為各國行政當局的干預而陷於中斷，因此我們必須仔細觀察它們的表現，並從中找出線索。當緊張局面出現時，它們聯合起來了，危險過去之後，則又各奔東西，這就是所謂走向「邊緣」機制的核心。貸款的集團提供了這方面的一個範式，不過我們所引述的其他例證——匯率體制、預算赤字、歐佩克，甚至1929 年的牛市市場——都屬於這模式。只有在某次崩盤將會產生災難性後果的時候，這個機制才開始發揮其作用，這就可以解釋為什麼直到1982 年它才開始進入運作。有時它會在崩潰之前就發生效力，例如匯率體制和「百年不遇牛市市場」兩例，有時則表現為滯後效應，例如國際債務危機和歐佩克問題。
為什麼行政當局的干預不能一勞永逸地扭轉這個趨勢呢？兩個因素在其中起了作用。首先，過去的扭曲並未消除，只是被控制起來了，因此它們還會繼續作怪，第三世界債務問題就是如此。其次，一項刻板的修正或遏制措施可能也不足以決定性地改變先前的偏差，例如，在1982 年之後，銀行繼續沿著擴張的道路發展；激發旺市的信心也很容易，特別是在美國，投資者信心所經歷的打擊並不嚴重，至於歐佩克的問題，還要看1986 年的經驗能否喚起足夠的凝聚力以防止復發。
這兩個因素的影響需要視具體情況而定。如此，模式的輪廓並不清晰，而且非常的不確定，色彩斑駁：有些趨勢確實被扭轉過來了，有些則受到抑制，有些則只不過變更了自己的外在形態。例如，1984 年銀行管制加強時，許多風險就轉移到了金融市場。
最終的結局會是什麼樣子的呢？從理論上說，可以無限次地衝擊邊緣。然而萬物皆流，無物長駐，總有一天我們會衝出紋槽。可能會有兩種結果，偶然因素的介入導致系統的崩潰，或逐漸消除所有的過度行為，從而停止向邊緣的回應。當我們在危機之間來回顛簸的時候，的確有不少過熱要素得到了修正。銀行不再像1982 年時那樣冒進了，債務國家進行了許多結構調整；美國的貿易與預算赤字似乎也得到了控制，1929 年式的繁榮看來已告提前結束。另一方面，金融資產的累積速度仍然超過「真實」財富的創造，這仍然是亟待修正的畸變因素。
積極的解決方案要求匯率能夠相當穩定，真實利率持續下降，股票價格的升值達到一定程度，從而投資「真實」資產所獲收益能夠超過購入證券的所得。但只要聯邦政府還在以現行速度大舉借債，就很難設想能夠達成這項要求。消極的解決方案則不可避免地加劇金融不穩定、保護主義、世界性的衰退、金融資產向流動資產的逃脫。目前，我還無法預測哪一種結果的可能性比較大。
可以看出，新模型的預言能力比繁榮/ 蕭條模型還要差一些。繁榮/ 蕭條模型至少還可以指明過程的方向和結果，而「邊緣」模型甚至做不到這一點，因為自峰頂之後並不必然繼以趨勢的逆轉，儘管如此，該模型倒還不乏解釋能力。
實驗開始時所提出的問題──最後的結果究竟如何？ ——只好擱置不提了。從這個意義上講，實驗的第二階段在一片抱怨中結束，毫無欣喜可言。但是另一個與此有關的問題則可以有明確得多的答案。下一個邊緣將在哪裡？正確的解答將有助於把投機活動從隨機行走狀態轉化為一種創利活動。很明顯，下一個邊緣將是保護主義。既然議會由民主黨人控制，某些措施將是不可避免的，其嚴厲程度則視經濟活動的態勢而定。如果過去五年的經驗可以多少發揮一些作用，對保護主義壓力將予以適當抵制，以免導致整個體系的崩潰。行政當局已經表明，它們願意與國會合作以達到這一目標。在1987 年裡，將會滋長出保護主義同債務豁免的混和政策形態。
對整個體系的最終挑戰來自全球衰退的威脅，1987 年的上半年將經歷嚴峻的考驗。在1986 年末季進行的經濟活動中有一些是透支了1987 年度的，造成這種情況的原因在於1986 年的稅制改革法案。無疑，稅制改革將有助於消除經濟活動中的畸變，但是，經濟過熱的消極的影響一向只有在修正過後才能夠最充分地體會得到。令人寢食難安的消費支出緊縮可能終將來臨，此外。日本經濟疲軟，德國經濟力量也正在削弱。世界性的蕭條加上保護主義者的立法機構，完全有可能將我們衝出邊緣。
蕭條的機率有多大？有人認為蕭條已經迫在眉睫，理由也很簡單，自從上次蕭條至今已經四年。我認為這種觀點根本站不住腳。在擴張階段，經濟蕭條是貨幣當局幹預的結果，因為他們試圖冷卻過熱的經濟。但現在並非擴張階段，也不存在什麼過熱因素，如果強調指出目前正處於信貸縮緊階段，除非進行積極有力的刺激，否則經濟將會滑入衰退，這種說法恐怕還要更有說服力。很難看出這種刺激將會來自何方，不過貨幣當局手中至少還握有最後一張王牌，也就是下一輪的減息。同時，美元的貶值終於開始對貿易平衡發生作用了，石油價格提高的前景將會鼓勵庫存的增加，說不定我們還可以再享受幾年低水平的經濟增長，而不至於陷入衰退與蕭條。
至少應該承認，我的分析並非結論性的。 1987 年金融市場將會發生哪些變化？這將是下一個即將開始的歷時實驗的主題。
附錄：1986 年12 月29 日
自實驗結束以來，發生了兩宗重要的事件：博伊斯基（Boesky ）事件與歐佩克協議，兩者都對市場產生了積極的影響。對於投機過度的合併熱來說，博伊斯基構成了一個戲劇性的轉折點。同其他所謂轉折點不同，它不會危及體系的安全，因此也能夠進行得比較徹底。同樣的道理，它也不會剎住公司重組的風氣，但是可以迫使其速度逐漸降低。湧向垃圾債券的基金將會回流，從而大大增加它們所載重的風險的溢價。整體效果將是減少信貸需求，隱晦地推動聯邦儲備局放鬆貨幣政策，所有這些都將產生正面的影響。獲益者將是政府公債，間接受惠的則還有藍籌股。值得注意的是債券市場對歐佩克的協議漠然置之。升高的石油價格將鼓勵庫存積累，緩和經濟滑坡的壓力，特別是在1987 年的第一季。
到了年終，我已經非常徹底地投資債券和股票，並且打算不再變動，除非調低貼現率。現在，只剩美元貶值的問題了，它是天邊惟一的一朵的烏雲。
又附：1987 年2 月
顯然，關於「百年不遇牛市市場」已經提前結束的斷言為時過早。新年剛過，股票市場一掃頹靡之氣，很快就攀上新的高度。所謂牛市市場的終結原來只是一個短暫的間斷，它起因於取消長期資本利得的稅收優惠所引發的拋售壓力，一旦壓力解除，市場迅即反彈。
目前的漲勢相應於自1982年8月以來牛市市場的第三浪，同1985年10月開始以來的第二浪頗有相似之處，只是更快更猛，這表明我們已經進入了一個新的階段。例如，第一波買入高潮比上次來得更快，價位的浮動幅度也更大一些（S&P指數期貨上升6％，而1986年那次只有4.8％）。大家都已經注意到了目前的情況同1929年大崩盤之前那次牛市市場之間的相似，將此二者的道瓊斯平均線圖重疊起來，我們可以發現幾乎不可思議的相似性。羅伯特·普萊希特（Robert Prechter），一位以艾略特波浪理論為基礎進行預測的技術分析家，已經成為我們時代的預言家，他的預測具有左右市場的力量——事實上，對於1987年1月23日的模式與1928年模式之間的偏差，此人作出了很大的貢獻。
同樣意義重大的事實是日本股票市場能夠迅速地從1986年10月那場崩潰的廢墟中恢復起來，並且新近創下了新高，這些變化是否會影響我的結論的有效性與相關性呢？
牛市市場的復甦同我在歷時實驗中發展起來的「邊緣」模型吻合極好，該模型的一個顯著的特點在於，可以反复逼近同樣的邊緣而不至於發生決定性的逆轉。
這個模型可以輕易地解釋牛市市場的復甦，這就確證了我的判斷，即它幾乎沒有什麼預測價值。它只能提供了解這個過程的某種概念框架，具體的預測將取決於使用者，模型所給出的只是有關當前市場那些主流預測的一般性假說——即是說，它們將會自然地破產。
使用者所做的預言也可能是錯的，能否修正也取決於他自己。身為金融市場的場內人士，強大的財務誘因將迫使他承認錯誤並勇於改過。但是對財務顧問、學者或政客來說，掩蓋自己的錯誤比坦白承認要有利得多，這些人也可以從這個模型中發現可資利用的好處。事實上，人們完全有理由質疑我本人是否借助創制所謂「邊緣」模型來掩蓋我自己對事件進程預測能力的貧乏。如果真是這樣，那麼我將為此付出沉重的代價，因為我是認真打算應用這個模型來分析眼前牛市市場的復興的。也就是說，我的操作基於這樣的假定，現在的市場行情又是一個1929年型的牛市市場的翻版，只是它的結束將會早得多，不可能達到像1929年那樣的高度。
顯然，市場發展的內在動力學——或者更準確地說，辯證法——在推動市場發展成熟並最終走向逆轉之前，還有很長的一段路要走。如果說結果可能會稍有不同的話，那就是1986年下半年的修正再加上美元的進一步貶值，已經延展了此次繁榮的「自然」生命歷程。如果它再度流產，原因恐怕一定會在外部。關於這些外部原因，已經進行了充分的討論。蕭條，再加上保護主義，比之跳躍不定的經濟更富於危險性。最後，貨幣當局將再也無法容忍飛漲的市場——不過，這一刻似乎還很遙遠，至少對美國股市而言是如此。
日本股票市場則不然。日本股票市場的定價早就已經脫離真實的基礎了，即使考慮到日本所特有的低利率以及持續的減息，價格/收益比還是太高了。此外，許多公司報告的收益更是人為地提高了的，其中包含了股票交易的利潤收入。由於企業的經營利潤並不豐厚，各公司紛紛利用多餘的現金在股票市場進行投機，為吸引公司投資者，設立了許多特殊的基金，他們曾非法地許諾保證不少於最低限度的收益。在1986年10月股票市場崩盤期間，對這些所謂的「托金基金」（tokkin funds）進行的政府調查引起了廣泛的注意，儘管如此，市場還是恢復了漲勢，並在1987年年初達到了新高。這場繁榮究竟還能持續多久？ 1986年，義大利股票市場首當其衝，1987年恐怕應該輪到日本了。
日本股票市場的繁榮以流動資金為動力燃料，流動資金的產生源自於疲弱的經濟同強勢日圓的結合。當日本或非日本的美元持有者轉向日元，這些日圓中的一部分就進入了股票市場。這種趨向在中央銀行拋售日圓以努力遏制匯率上漲時表現得格外強烈。當中央銀行退出之後，至少還會有日圓拋售者拋出或停止購買日本股票以獲取美元資產。
日本政府開始採取措施鼓勵海外投資，從整體來看，這些措施十分成功。資本流出量持續超過貿易盈餘，純粹是靠了外國資本的湧入以及國內投資者的套頭交易，日元才能保持強勢，而一旦場內人士確信趨勢正在逆轉，他們就會削減套頭頭寸，日元將回落到本身的水平，這也就是去年10月間實際發生的過程，儘管是股票市場下跌在先而日圓下跌尾隨其後。這個過程很可能還會重演，自去年年底以來日圓升值的壓力再度加強，股票市場的旺盛動能也就因此而獲得了再續餘生的機會。在壓力減退之後，中央銀行的被動拋售將由日圓持有者的主動拋售所取代，而流動資金將因此而洩漏。考慮到股票價格的膨脹水平，跌勢將很快演變為一場決堤式的崩盤。
日本今天的處境同20年代的美國有一種值得注意的相似性，它也是正在成為世界經濟的領導力量，但是，同成熟的經濟相比，股票市場還很不成熟，因而相似也僅此為止了。日本當局素有乾預的傳統，並且對金融市場的從業人員採取了嚴厲的管制措施。在此之前，也就是1965年，當股票市場崩盤之後，政府成立了一個公司以收購和貯藏在市場上被不幸的股東們傾瀉而出的股票。但即使在日本，1929年的事件也不會重演。
日本股票市場下跌對其他市場的初期影響將是非常正面的，因為看來似乎會有巨額資金回流到各個市場。但是，一旦跌勢演變為崩盤，整個世界將會為之發抖。