金融煉金術 THE ALCHEMY OF FINANCE
喬治索羅斯
第二部分 歷史的回顧
第五章 國際債務問題
第六章 貸款的集團體制
第七章 裡根的「大循環」
第八章 銀行體系的演進
第九章 美國的「公司大精簡」
第五章 國際債務問題
反身性分析的關鍵在於決定哪些要素應分離出來予以特別考慮。在處理某一特定的金融市場的相關問題時，情況就簡單一些。它的關鍵變數就是市場價格，而應特別考慮的就是那些能夠影響市場價格的因素。然而即令如此，進入你視野之中的也將是無限多個因素。僅僅指出基本趨勢和主流偏向，這在說明歷史過程的動力學方面也許是有效的；但注意，絕非在歷史過程的辯證法方面也同樣有效，至於說要解釋實際的歷史過程，那顯然是遠遠遠不夠的，更不必說用於預測了。
當我們大膽地走出某一特定的金融市場的範圍，選擇要素的問題就變得更為複雜了。需要一組相互作用的組分才能解釋我們所面對的現象。然而問題在於，針對同一現象，或許可以有不同組分的組合，我們並沒有把握說自己的選擇一定是正確的。過多的潛在要素是最令人頭痛的：在試圖預測未來事件的進程時，我們不知道哪一個有可能轉變為重要因素。
國際貸款業務的繁榮/蕭條就是這方面的一個極好的例子。在當前的經濟生活中，國際貸款已經成為不可或缺的一部分。就其本身而論，它構成了有關繁榮/蕭條序列的完美例證。放在整個經濟背景中，它又成了必須加以考慮的諸多要素之一。更為複雜的是，國際債務問題已經在銀行體系的演進中扮演了重要角色，而銀行體系的演進，這本身就是一個極為重要的反身性過程，同時，它也構成整個經濟體制中的重要一環。
那麼，研究國際債務問題的最佳方法是什麼？至少要考慮到三個維度：作為反身性現象，作為銀行體系演進過程中的要素，作為當前經濟形態中的組成部分。我試著同時將此三者納入思考的範圍，因為這是避免過度重複的惟一辦法。方法一經選定，那麼關於現實世界中高度複雜的反身性過程，我也就可以提出一種切實可行的說明了。不必說，這種分析並不是那麼好懂的，但在分析中，我將力求保持三個維度的清晰區分。某種程度的失真是不可避免的：既然我們對銀行系統的演進有興趣，我們當然會更注意貸方而不是藉方。如果我們想弄清楚那些不發達國家的命運，那恐怕就只好改變問題的中心了。
國際貸款業務的興起至少可以追溯到1973年第一次石油危機時期，不過若是討論銀行系統的演講，還必須追溯到更早的年代，要想理解支配近幾十年曆史的那種經濟循環，我們必須從1971年布雷頓森林體系解體時談起。但這樣一來，話頭就可能扯得太遠了。因此，我將把1972年的早段作為開端，而以美國的銀行體係作為敘事的起點。說起來有些巧合，那時我剛好寫了一篇有關股票市場的報告，題目就是「成長銀行的案例研究」。
在當時，銀行被看成是最了無意的機構。 30年代的創傷尚未治愈，安全性至高無上成為信條，壓倒了利潤與增長的要求。產業結構的更新換代實際上為各種規則所凍結，超越州界的擴張被禁止。在某些州，甚至分支行的設立都是非法的。沉悶的行業只能引來沉悶的從業者，幾乎沒有任何變化或革新。銀行股票為那些追求資本利得的投資者所忽略。
然而就在平靜的表面下，一場變革正在醞釀中。新生代銀行家們出現了，他們在商業學校裡接受了教育，把獲取淨利當作思考問題的中心。新思維派的精神中心是紐約第一國民城市銀行（First National City Bank of New York） （即花旗銀行——譯者按），在那裡受過熏陶的人們撒向全國各地，紛紛佔據了其他銀行的首要職位。新的金融工具被引入了，一些銀行開始更積極地運用它們的資本，創造了令人刮目相看的收益水準。在州界內，收購行為出現了，導致了規模的成長。大一些的銀行，資本運作的槓桿倍率達到14～16倍是十分典型的，像美洲銀行（Bank of America）這樣的大銀行甚至可以高達20倍。比較好的銀行，其股本收益水準超過了13％。這樣高的股本報酬率再加上每股盈餘遞增超過10％，如果是在其他產業中，其股票的價格一定會有可觀的升水。然而銀行股票的升水幅度極小，甚至於沒有。銀行股票的分析師注意到了這一相對低估的現象，然而他們對糾正這種現象缺乏信心，因為正在發生的變化過於緩慢，而習慣的定價原則又過分地頑固。然而以當時的標準來看，許多銀行的槓桿操作已經達到了謹慎營運的邊限，如果還想繼續成長，就必須募集股權資本。
就是在這樣的背景下，紐約第一國民城市銀行（FNCBNY）安排了一次宴會，招待證券分析家們——對於銀行業來講，這可謂是史無前例了。當時我並不在受邀者之列，不過這一事件還是促使我公佈了一份報告，以推薦收購那些因在管理上更富於挑戰性而備受稱號的銀行的股份。文中闡明了當時的情況，一如我今天在這裡的敘述，指出銀行股將會趨於活躍，因為經理們將會給出極為理想的業績報告，事實上他們已經著手這樣做了。我在文中寫道：「成長」與「銀行」的組合似乎是自相矛盾的，然而這一矛盾很快就會在銀行股票本益比的成長中獲得解決。
事實上，在1973年間銀行股票的確作出了上佳表現，我們所看好的銀行股帶來的收益差不多達到了50％。一些機敏的銀行趁機擴大了資本規模。如果這種以帳面價值升水方式進行的增資擴股活動能夠順利展開，銀行本來是可以獲得一個穩妥的增長基礎的，而銀行系統的演進也就很可能走上另一條道路。不幸的是，這個過程才剛起步，就碰上了加速的通貨膨脹以及利率上調的不利影響，13％的收率已無法支持銀行股票的溢價發售了。
其後就是第一次石油危機的災難，巨額的資金滾滾流向產油國，這些國家在欣喜之餘卻又無可措手，於是一股腦兒地存入了銀行。事情甚至到了這種程度，有些銀行，如銀行家信託銀行（Bankers Trust），被巨大的存款壓力搞得措手不及，甚至不得不拒絕存款。怎樣對這些所謂的石油美元進行再循環使用成了一個大問題。有關政府間合作計畫的討論一度十分活躍，然而最終毫無結果，只有沙烏地阿拉伯增加了它在國際貨幣基金組織和世界銀行的認購份額。工業化國家未能採取積極措施以緩解緊張的局面，結果正是違約拖欠，將石油美元再循環的責任壓在了銀行的肩頭。
現在輪到銀行家進場了，他們得以充分發揮其應有的作用。充裕的資金使他們成為大膽的貸款人，同時，他們似乎也發現了不少合適的借款對象。不產油的欠發達國家借助迅速增長的龐大債務來支付國際收支逆差，而產油國則致力於野心勃勃的經濟擴張計劃，他們可以指望用石油儲藏來支持貸款。當時適逢東西方關係緩和，這意味著東歐國家也可以向西方銀行貸取巨額款項用於建造工廠，這些國家寄望貸款所建工廠的產品能夠足以償還債務。這一切導致了國際貸款業務的勃興。
起初，銀行可以直接動用歐佩克（OPEC）的盈餘，漸漸地，富油國家找到了使用新財富的其他途徑：購買最先進的武器裝備；以危險的速度擴張經濟規模；購買鑽石和不動產；涉足其他各種長期投資業務。同時，銀行融資的需求卻仍在加強。銀行日益成為信貸的來源。每一筆貸款總是要在別處產生存款，因此，銀行在自己的活動中就可以產生足夠的用於信貸的資金。由於歐洲美元市場不受管制，銀行就不必為自己海外分公司的債務維持最低限額的儲備金。除非自我約束，否則沒有任何人能夠阻止這些分公司創造出幾乎無窮無盡的信貸供應。
國際貸款的利潤太富於誘惑性了，不由人不放鬆警戒。商業交易可以在龐大的規模下進行，利率風險可以藉助浮動利率限製到最低水平，而管理費用較之公司債務卻要低得多。激烈的競爭將存貸利率的差額限制在一個極低的水平之下。儘管如此，國際貸款還是成了銀行經營活動中最簡單而利潤又最高的部分。吸引大批先前並無這方面經驗的銀行。這段期間中，在倫敦開設代表處的銀行大幅增加，國際貸款成了整個銀行業中發展最快的業務。顯然，如果銀行在當時就能夠根據後來的經驗設立適當儲備的話，那也就不會有如此之高的利潤了。
這段時期的美國銀行，從外表來看，依然處於停滯狀態。以合併和收購形式進行的業務擴張被嚴格地限制在條令許可的範圍內。然而銀行的內部結構卻在發生重大的轉變。銀行控股公司的形式成為新的潮流。這種形式上的變化，使銀行得以在控股公司這一層次上進一步運用槓桿操作，從而使資本與總資產的比值保持繼續下降的趨勢。此外，所謂的邊緣法案（Edge Actsub-idiaries）的附則，也免除了一些針對銀行的律令制約。最大的市場在國外。因此，絕大多數公司的業務擴張都是國際性的，美國銀行到海外尋求發展，而外國銀行又紛紛在美國設立分行。最明顯的例子就是花旗銀行（Citicorp），它的收益中有1/4強來自巴西。
當時也正是技術革新飛速發展的時期，電腦的使用提高了業務效率，並且使許多在此前難以想像的業務成為可能。僅僅十年時間，銀行的業務已經大大複雜化了，人們發明並應用了許多新的金融工具和技術方法。這股潮流延續至今，節奏仍不斷加快。
銀行業管理機構的工作是頗為棘手的，既要跟上日新月異的變革，又要順應競爭國際化的潮流。平心而論，嘲笑管理機構總要比第一線人員慢一拍是不公平的。因為銀行家總是能夠在各種律令之間尋找漏洞，他們對此駕輕就熟。
在國際競技場上，管理當局自然無意妨礙本國銀行取得公平的競爭地位。管制的解除，加上各家銀行爭奪市場佔有率的競爭，於是市場快速發展了。因為急於獲得交易機會，這些銀行幾乎很少挑剔條件，借債國為獲得貸款而提供的必要資料少得可憐，一些貸款銀行甚至不知道貸款對像在其他地方的借款數額。
債務國家在遇到國際收支平衡的麻煩時，更願意去找商業銀行而不是求助於國際貨幣基金組織。於是，在不知不覺中，商業銀行發揮了布雷頓森林體系所確定的國際機構──國際貨幣基金組織與世界銀行──的功能。他們向欠發達國家所轉移的資金在數額上比之布雷頓森林體系機構所願意承擔的要大得多，而他們對債務國國內事務的干涉卻要少得多。難怪很多欠發達國家根本就不加入國際貨幣基金組織！主要的工業國家，如英國等，往往喜歡求助於國際貨幣基金組織，而發展中國家則寧願訴諸商業銀行，因為與他們打交道要容易得多。在1973年至1979年間，國際信貸規模的確有了爆炸性的成長，它成為70年代全球性通貨膨脹的根源，而在第二次石油危機中達到高潮。
回顧當時的情景，借款國顯然未能明智地使用這些貸款。好一點的用它們去建造漂亮卻毫無用處的大東西，像巴西的伊泰普水電站；等而下之的則用以購置軍火，要么就用它來維持不現實的高匯率，像“南錐體”國家阿根廷和智利。可是，當時人們並未意識到這種行為的愚蠢，事實上，巴西經濟還因此而被譽為巴西奇蹟，而智利則作為貨幣學派發揮效力的典範備受稱讚。
國際貸款業務成長得如此之快，參與其中的銀行都有些擴張過度：它們的資本與儲備跟不上資產負債表的變化。但其貸款業務的品質仍相當高——至少從表面看如此。而在整個情況中最令人難以理解之處在於，儘管債務國的總債務負擔以驚人的速度增長，它們卻總是能夠設法滿足那些用以衡量其信用狀況的商業標準。
銀行用這樣一些比率——例如，外債與出口值之比，還本付息額與出口值之比，經常性項目赤字與出口值之比——作為信用狀況的衡量尺度。銀行的國際貸款活動推動了一個自我加強與自我支持的過程。在這過程中，債務國的償債能力不斷增強；如果按上面這些比率來算的話，幾乎同債務的增長一樣快。
這個過程得以發展的要害在於，70 年代期間過低的、並且最終成為負數的實際利率。既然歐洲貨幣市場不受各國中央銀行的控制，它們的發展就不會對任何國家的貨幣政策產生直接的影響。當銀行結束了歐佩克石油盈餘的運作而轉向創造信貸的時候，美國仍在繼續其放鬆的貨幣政策。美元開始貶值，利率跟不上物價的上漲。實際利率的下跌降低了還本付息的費用，卻加強了借款國的信用度，同時也吊起了它們繼續舉債的胃口。信貸的擴張刺激了全球經濟和出口貿易的發展，國際市場對欠發達國家出口商品的強勁需求令它們大喜過望，這樣一來，它們就可以進一步提高貿易條件。下跌的實際利率、擴張的世界貿易、不斷提高的商品價格，再加上貶值的美元，這一切都鼓勵了債務國，並給予它們增加其負債額的機會。
自我支持的信貸擴張——簡寫為通貨膨脹——在許多方面是不健康的。薪資與物價加速上漲，國際收支的赤字與盈餘長期化，銀行的資產負債表日益惡化。許多由銀行貸款直接資助的投資項目都是錯誤的，債務人的信用水平是虛幻的。然而，只要這個過程還能有效地支持自身，世界經濟就會持續繁榮下去。消費仍然高漲，低利率或負利率打擊了儲蓄，廉價的貸款刺激了投資，貨幣搖身一變就轉化為不動產。高消費、高庫存和強勁的投資活動為空前的繁榮創造了條件。
市場的繁榮促進了能源的需求，歐佩克國家日益富有，他們不再那麼急於獲得外匯收入了。既然實際利率是負數，那麼把石油存在地下比之把現金存入銀行要有利得多。就是在這一背景下，1979 年伊朗石油生產遭到破壞後，立刻導致了第二次石油危機以及石油價格的再度劇烈上漲。這次各國的反應可就大不一樣了。通貨膨脹成為最引人注目的問題，尤其是在美國和英國。歐洲大陸和日本則因為執行了比較嚴厲的貨幣政策以及允許本幣升值，從而避免了通貨膨脹的打擊。由於油價盯住美元，歐洲和日本的進口石油費用降低了；同時，又因為沒有通貨膨脹的威脅，所以儘管本幣升值，他們的出口產品仍然富於競爭力。美英兩國則正好相反，他們累積了大量的預算和貿易赤字，通貨膨脹變成極為嚴重的問題。英國已經向國際貨幣基金組織發出了求助呼籲，而美國，由於在實際上控制著世界儲備貨幣，因此可以在隨心所欲地膨脹通貨的同時免受其害。不過，通貨膨脹在國內國際卻導致了政治偏好的轉移。總之，通貨膨脹的幽靈比衰退更可怕。第二次石油危機爆發後，貨幣政策也相應地開始趨於嚴厲，甚至在經濟已經陷入下滑時仍未放鬆。
貨幣主義開始成為指導經濟政策的法則。在此之前，中央銀行總是藉助於控制利率來影響經濟活動；而現在，重點轉向了控制貨幣投放量，利率放開了。不幸的是，利率一下子升到了不可思議的高水準。這主要是因為財政政策仍保持擴張刺激，只有極為嚴苛的貨幣政策才能控制貨幣供給的快速成長。
財政政策受供應學派經濟學理論的影響，它認為低稅率可以刺激經濟的成長，從而消除可能導致的對預算的衝擊，而赤字則可以透過削減政府開支來加以限制。然而，在減稅的同時增加國防支出的決定，使得平衡預算的目標變得不可能。膨脹的預算赤字同嚴厲的貨幣控制目標之間的衝突，導致了利率的急劇上升。高利率令減稅帶來的刺激效應化為烏有，預算赤字進一步擴大，整個經濟陷入了嚴重的衰退。
城門失火，殃及池魚。債務國雪上加霜：石油價格上升，產品價格下跌，利率居高不下，美元強勁上升以及全世界的經濟衰退。他們陷入了最後一輪瘋狂的舉債競賽，結果是債務總額又增加了30 ％。而標誌其信用等級的各種比率卻急劇下跌，波蘭和福克蘭群島的情勢令市場信心大打折扣。在最後的一段時間裡，銀行還會繼續放貸，但已經十分勉強了；還款期限縮短了，有些國家已經出現了支付困難。緊接著是1982 年墨西哥債務危機的爆發，再也沒有人願意向重債務國提供貸款了。債務國的狀況比大多數銀行所意識到的要嚴重得多。例如，巴西一直在銀行同業拆借市場籌資以彌補國際收支赤字，而有關銀行對此一無所知。國際貸款遂由繁榮轉入蕭條。
我們將在這裡停頓下來，分析作為反身性過程的國際貸款的勃興。前面的描述包含了構成一個繁榮/ 蕭條序列所必須的所有要素。具體來說有哪些內容呢？首先，在整個趨勢與參與者的認知之間應存在著一種反身性的關聯。其次，這種認知借助反身性的關聯能夠影響整體趨勢，但是它必定含有某種內在的缺陷。整體的趨勢又強化了認知的偏向性，直到雙方都落到難以為繼的地步。通常的情況是這樣的，當趨勢剛剛露頭時，情況非常之好，而缺陷卻要待這種趨勢獲得了充分的發展之後才暴露出來。在盛極而衰的過渡期，參與者愈益警覺和抵觸，於是趨勢喪失了勁頭。最後，大家終於明白過來了，這種趨勢既不合理且又無法維持。預言實現了它自身的內容，情況急轉直下，常伴隨著災難性的結局。
在國際貸款問題上，銀行和債務國之間存在著一系列的反身性連結。銀行使用一些比率來衡量一個國家的借款能力。人們大都以為這些比率是客觀的衡量標準，然而實際上它們也具有反身性的特徵。正如我們所看到的，出口與國民生產總值透過形形色色的管道受到貸款規模的影響。進一步說，負債比率反映的僅僅是一個國家的償債能力，不可能由此看出這個國家的償債意願。要衡量一個國家的償債意願就必須採取另一種基本上是政治性的計算方法。最關鍵的變數不是還本付息而是淨資金轉移（資本流入），這也就是還本付息同大量吸收新貸款（以維持債務）之間的差異。只要債務國能夠自由地貸款，他們的償債意願就是無可懷疑的，因為他們總是可以藉到償還利息的錢。一旦信貸流入的管道被截斷，償還意願就成了關鍵的問題。然而在國際貸款極為活躍的背景下，銀行家不願意正視這個問題。花旗銀行的沃爾特·瑞斯頓（Walter Wriston）甚至斷言：「主權國家不存在破產的問題。」
①
我們已經看到了，直到第二次石油危機爆發之前，債務比率始終是令人滿意的，銀行也非常樂意貸款。而當債務比率轉入惡化時，銀行家們開始感到擔心，其貸款的意願也受到了打擊，於是突然之間陷入了1982年的危機。這場危機揭示了淨資金轉移同償債意願之間的反身性關聯，從而使自願貸款就此絕跡。此後發生的一切將是下一章的討論題目，這裡我們所分析的是1982年以前的體制。
商業銀行為什麼願意並且能夠維持國際貸款業務如此迅猛的成長，這是一個很有意思的問題，今後幾年間，圍繞著這一問題定將展開熱烈的討論。部分的答案在於，銀行的確沒有意識到它們要為這體系的健全性負責。銀行業是競爭極為激烈的行業，此外它們還要分心觸犯避免各種管制條例。防止經濟過熱是中央銀行的事。商業銀行在保護傘之下運營，他們所追求的，是在現行規章制度的框架之中求取利潤的最大值，他們不可能拿出過多的精力來分析自己的行為對整個系統所可能產生的影響。一個放棄有利可圖交易的銀行幾乎可以肯定將在競爭中被淘汰，另一方面，即令這個銀行拒絕了，其他銀行也還是會趨之若鷯以圖取而代之，佔領市場。這樣一來，就算他們已經意識到了，在國際貸款勃興的背後存在著嚴重的問題，他們還是別無選擇：要么隨波逐流，要么退出競爭。
這是一個極為有益的教訓：當一種趨勢發展起來的時候，參與者們的處境往往不允許他們採取抵制的行為，即令他們知道這樣下去將會釀成災難。這是所有繁榮/蕭條序列過程的共同點。一致拒絕既不可能也不可取。例如，根據分析結論，我明明知道抵押信託公司（Mortgage Trusts）的前景不大妙，然而我的建議卻是立即買入，因為在暴跌之前必將會有劇烈的上升。果然，有一批投資人欣然跟進。當然，即使他們不這樣做，繁榮/蕭條的序列過程仍會發生，儘管要慢得多。
市場參與者的最高境界在於適可而止。然而有時的確力卻不從心。例如，在浮動匯率體制下，金融資產的持有者所面臨的就是一個存在主義式的問題：他們不可能迴避幣種的選擇，除非購入選擇權。僅就國際貸款活動的情況而言，在繁榮階段的末期，花旗銀行也曾審慎地減少了它在市場中的份額，然而這並不能阻止劇情的進一步發展，同樣也不能挽救它免受其害。尤其是在最後的階段，幾乎所有的銀行都知道債務國的狀況正在迅速惡化，然而到了這個時候，它們早已是欲罷不能了。
從中應該吸取的教訓就是必須對金融市場進行有力的監督。只有某種形式的干預、具有法律效力的條令或來自中央銀行的和緩的暗示，才有可能阻止繁榮/蕭條序列過程的失控。
中央銀行的歷史本身就是一系列的危機繼以機構改革的過程，然而它們卻至今未能記取國際債務危機的教訓，這真是一樁奇怪的事情。不受控制的競爭更加激烈了，其影響力也比以往大得多。他們之所以敢於為所欲為，無非是看準了銀行管制當局的無能，在這一點上他們的確沒有看錯。參與者無法阻止國際貸款活動的失控，然而貨幣當局本來是可以做到的，為什麼他們沒有這樣做？
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紐約時報，1985 年4 月21 日The New York Times（April 21， 1985）。
這個問題的答案始終不很清楚。中央銀行對歐洲美元市場的爆炸性成長顯然是了然於心的，儘管他們缺乏可靠的統計數字。他們也意識到了自己作為最後貸款者的責任，並且早在1975年就已經劃定了各自的責任範圍，然而他們卻堅持認為沒有必要規範歐洲美元貸款的增長。為什麼會這樣呢？要回答這個問題就不能停留在今天的認識層次上，還必須對歷史作一番更為透徹的研究。我在這裡貿然提出兩種嘗試性的假說。
第一種假說指出，商業銀行所承受的壓力也影響了身為保護人的中央銀行。如果他們採取了限制措施，商業銀行就會在競爭中敗北。只有各國中央銀行的協調行動才有能力將發展中的歐洲美元市場置於控制之下。這就需要機構上的改革來加以配合，可是貨幣當局並未意識到改革的必要性，改革通常總要在危機爆發之後才變得迫切起來。
由此又產生第二種假說。我認為，中央銀行在其行動上受到一套錯誤觀念體系的支配。當時，貨幣主義在中央銀行裡佔了上風。貨幣主義認為，通貨膨脹是由貨幣供應過多引起的，與信用規模無關。如果此說能夠成立，則管制的對象就應該是貨幣供給而不是信貸的成長。因此，也就沒有必要對歐洲美元市場進行幹預。只要中央銀行能管好自己的貨幣供應，市場也就能管好自己的活動不出亂子。
問題是神祕而複雜的，我不能宣稱自己已經探到了其中的底蘊。在銀行的資產負債表上，一邊列著貨幣項，另一邊則是信貸項。米爾頓‧弗里德曼（Milton Friedman）告誡我們，只有貨幣這邊才有考慮價值，因為信貸是取決於貨幣的①反身性理論的引入昭示了他的錯誤。我確信，此二者必然以反身性的方式互相影響，而控制貨幣的夢想最終是行不通的。由於缺乏足夠的專門知識，我無法進行直接的反駁，但我可以指出經驗證據，說明控制貨幣供應的實際效果一再地令管理當局的如意算盤落空。
在70年代的全球通貨膨脹中，歐洲美元市場的快速成長究竟扮演了一個什麼樣的角色？這個問題始終沒有搞清。因此，同樣也很難估計國際貸款的收縮應該在多大程度上對今天籠罩在全球經濟上空的通貨緊縮的陰影負責。我堅信，無論是國際貸款的緊縮還是擴張，它們都對世界經濟的情況產生了重要的影響。可是我的觀點還遠遠沒有得到普遍的認同，這問題仍懸而未決。如果我的觀點是正確的，那麼國際貸款的規模就應該成為經濟政策制定時的重要參量。任其氾濫的貨幣當局在70年代後期鑄成了大錯，1982年的危機既是管理方針的破產，也是自由市場體制的破產。
我們將在稍後再回到這個議題，管制市場與自由市場的不完善性是本書的主題之一。現在我們來看看國際貸款的新體制，它是在1982年危機的處理過程中發展出來的。
① 米爾頓·弗里德曼，安娜·施瓦茨：《1867—1960 美國貨幣史》，《美國貨幣統計》 Milton Friedman and Anna Schwartz，A Monetary History of the United States ，1867—1960（Princeton：Princeton University Press， 1963）.and Monetory Statistics of the United States（NewYork：Columbia University Press，1970）。
第六章 貸款的集團體制
毫無疑問，如果不是管理當局進行了積極而富於想像力的干預，國際債務危機勢必令銀行體系陷入崩潰，從而對世界經濟造成災難性的後果。上一次可能與此類似的崩潰爆發於30 年代。鑑於以往的教訓，國際間成立了一個授權機構以防止歷史的重演。因此，聽任情勢惡化而熟視無睹是難以想像。別具一格的干預方式將世界經濟引入了史無前例的新局面。
這個機構賦予中央銀行作為最後的貸款人的權力與義務。然而債務問題實在過於複雜，僅僅向銀行提供週轉資金是遠遠不夠的。由於所涉及的款項大大超出了銀行的自有資本，如果坐視債務國破產而無動於衷，整個銀行系統早已資不抵債，無法維持了。因此，各中央銀行突破了自己的傳統角色，聯手出面擔保債務國渡過難關。
英國人就是這種新模式的始作俑者。早在1974 年，英格蘭銀行（England Bank ）就曾決定出面擔保那些並非它責任範圍之內的所謂邊緣銀行（fringe banks ），以免清算銀行的清償能力受到懷疑，因為邊緣銀行曾從後者那裡獲取了大量借款。不過，在國際範圍內採取這種擔保負債者的做法，還是始於1982 年的債務危機。
中央銀行缺乏足夠的權威來執行這項行動策略，只有相關債權國政府才有可能做出權宜的安排，而國際貨幣基金組織則在其中扮演了關鍵的角色。一攬子的挽救計劃出台了，它將各個相關的國家召集到了一起。照例，商業銀行增加了它們的承諾份額，國際貨幣機構投放了新的現金份額，債務國家則接受了為提高其國際收支平衡能力而設計的緊縮方案。在絕大多數場合中，商業銀行也必須提供額外的現金，以便債務國可以維持足夠的周轉能力來支付利息。挽救一攬子計劃是國際合作領域的巨大成功。參加者包括國際貨幣基金組織、國際清算銀行、許多國家的政府與中央銀行，以及少數的商業銀行。例如，在處理墨西哥債務問題時，牽涉到的商業銀行多達500 家。我認為，將這些參加者冠以「集團」的稱號是合適的。
整個過程在極短的時間內經歷了幾次反覆。有關具體進程的描述無疑將會是引人入勝的，然而在這裡我們卻不得不將討論的範圍局限於最終結果的考察。
危機之後所確立的體制，在許多方面同1982 年以前的體制正好相反。後者是競爭型的：銀行為追逐利潤而自願提供貸款，並且相互間競爭激烈；前者卻是合作型的：銀行被迫進行貸款，以求保存它們已經投入的資產，而為了達到這一目標，就必須與其他銀行密切合作。舊體制在正面的方向上體現出反身性：銀行的貸款意願與貸款能力同時加強了債務國的償還意願與償還能力，反之也是如此。在目前的情況下，反身性表現為反方向的作用：銀行無力也不願貸款的傾向同債務國無力也不願償還的傾向之間相互碰撞，將事態逐漸擴大。如果參與者不能進行積極的合作以防止崩潰的爆發，那麼這個體制必然就此壽終正寢。貸款方所採取的措施是增加新的信貸，以使債務國有能力歸還既有債務；而藉款方則要接受一種嚴厲的緊縮方案，以使新增貸款的數目減少到最小。具體的界限將由貸款雙方在微妙的談判過程中決定。國際貨幣基金組織領導並組織了這些談判，儘管債務國大都不希望國際貨幣基金組織在協議的監督中發揮長期的作用。
這個體係是極不穩定的，因為它要求貸款雙方克服各自的狹隘利益以維護該系統的各個組成部分。在債務人一方，犧牲表現為負面的資金轉移（資本外流），而在銀行一方，則是追加新貸款。這種犧牲是不對稱的，因為債務人要為新增加的貸款支付利息，而貸款方則享有擁有這些利息的權利。請注意，貸款的集團體制乃是基於以下的原則，即保存債務的完整性－正是這項原則將集團聚合起來。不幸的是，它未能解決其中的一個關鍵問題：債務國必須做出讓步才有可能償還債務，而每一次的讓步都加重了未來的償債負擔。由於已經意識到這一點，銀行開始提取呆帳準備金，然而再也找不出更好的辦法來將這些負擔轉嫁給債務國了，除非破壞那個原則。
貸款集團體制的確立沒有經過認真的規劃，甚至沒有正式宣布過，它從一開始就是過渡性的，並且注定將被某種另外的形式所替代。關於它本身，最令人感興趣的問題就是，它的最終結局究竟會是什麼樣的。遺憾的是，這是一個無法獲得滿意解答的問題。一方面，反身性過程不存在某種預定的結局：結局決定於過程。另一方面，預言本身也會影響結局。在這個例子裡，集團的凝聚力主要來自於完成自身使命的期望，任何有關這種期望的陳述立刻就會成為它所指稱的對象的一部分，因此不可能令討論保持客觀性。然而，問題是迫切的。我所採用的方法能否有助於為問題的解決提供一個答案？這樣一種形式的答案又是否有助於發展一種反身性的理論呢？
在這段期間我寫了兩篇論文——分別發表於1983 年7 月和1984 年3 月——我試圖應用反身性的理論來分析國際債務問題，但並未公開聲明。以下是我當時的說明（做了微小的改變）①：
對重債務國而言，自願貸款體系的崩潰迫使他們進行激烈的經濟再調整，這項調整將經歷四個階段。第一階段，進口銳減；第二階段，出口成長。在前兩個階段中，國內經濟進入衰退；第三階段，國內經濟復甦，進出口回升；第四階段，國內生產總值與出口的增長超過了償本付息的水平，從而結束了調整。
第一階段是自發性的。當信貸資金的來源被切斷後，貿易赤字因進口的削減而自動消除。生活水準下降，生產過程被迫中斷，整個國家陷入蕭條。 「集團」所需提供的信用金額取決於債務國形成貿易盈餘以抵償債務的能力與速度。
在第二階段，真正的調整開始了。貨幣貶值，恢復到真實水平，因國內需求萎縮而閒置的生產資源重新轉向出口管道。貿易平衡能力加強，這同時也意味著債務償債能力的增加。
到了這一步之後，償債意願與貸款意願開始成為關鍵性的因素。債務國必須增加其出口以支持國內經濟的復甦，這就意味著消極資金轉移（資本外流）的規模降低了。只要能夠克服這個障礙，前面就是第三階段了。國內經濟的復甦令消極資金轉移（資本外流）的過程更為順暢。在經濟成長的過程中，如果該國出口的增加能夠超過國內生產毛額的成長速度，那麼它的信用價值也就相應地提高了。當這局面形成以後，調整過程就算是大功告成了。
就貸款方的處境而言，「集團」將在資金長期短缺的環境下運作。依其同「集團」關係的緊密程度來劃分，商業銀行構成了兩大類：生死系之者與袍沾袖濕者。第一類構成了「集團」的核心，作為參與者，他們是可靠的，但他們的能力是極其有限的。第二類則是邊緣性的成員，他們需要更多的遊說才會加入，一旦危機的緊迫感消失了，他們就會想方設法退出，而將提供新貸款的責任留給那些核心成員去承擔。當然，這種劃分是有彈性的。美國、英國和日本的大銀行將始終是核心成員，美國的地方銀行和許多歐洲大陸的銀行則在一開始就是邊緣性的。還有許多銀行的處境界於此二者之間，目前它們還吉兇未卜，但是在將來，經過一段時間，他們也許能夠建立起充分的滿足最低限度要求的儲備金。
①
“The International Debt Problem，Diagnosis and Prognosis”，July 1983；George Soros，“The International Debt Problem Revisited”，March 1984（New York：Morgan Stanley）.
由於存在著潛在和實際的成員收縮，可以肯定集團集團的資金總是處於不敷使用的緊張狀態。僅靠自已的力量是無法滿足要求的，必須由國際貸款機構額外注入現金，可是這些機構本身也存在著資金緊張的困難。結果是，集團一定會竭力追求最大限度的消極資金轉移（資本外流），從而在由第二階段向第三階段的過渡中製造難以克服的障礙。我的結論是，貸款的「集團體制」是在緊急狀態下產生的，並且只有在緊急狀態中才可能生存下去，而它的結構也恰好足以保持這種緊張狀態並得以繼續生存下去。
總的來說，這項分析的框架經受住了時間的考驗。儘管現在看來，我的確犯了兩個嚴重的錯誤。第一，我曾經堅持債務國家將容忍負面資金的轉移（資本外流）。原因有二：（1）保持在資本市場中的信譽，以確保進入市場的通道暢通；（2）避免財產被沒收。我忽略了後來被證明是最重要的因素：（3）維持出口能力。國內市場一片狼藉，出口市場的喪失將成為致命的威脅。阿根廷在克服貿易禁運方面的處境相對來說是有利的，因為它的大部分產品都是可用於替代償債的商品。不過，即便是阿根廷，在它的出口項目中也有某些局限於特定市場的產品，如鞋類和鋼材。更重要的是，新當選的阿根廷政府不希望被西方世界孤立起來，他們下決心要避免「經濟上的福克蘭群島（ falklands）」①。因此，喪失清償能力的威脅從未嚴重到我曾經預料的程度。
在分析中，我並不很重視前兩個動機。關於在資本市場上自由進出的權利，我堅持認為1982年以前的貸款體制已經一去不復返了。今天，人們已經認識到，它的基礎是一套錯誤的觀念。消極的傾向已經取代積極傾向佔了上風，而要克服這一消極的偏向需要花很長的時間。形勢的發展證實了這項分析。銀行對欠發達國家的貸款遠遠少於預期的金額。至於沒收財產，我認為這只不過是空洞的威脅。自那以來，這一看法已經得到了充分的證實。 ② 由於忽略了第三個，也是最重要的潛在動機，我得出這樣的結論：「保證債務國對其所欠債務履約的惟一途徑，在於創造數額接近於償債義務的新信貸。」
這一結論是錯誤的，在1984年裡，只有不到一半的利息是以新增貸款的形式償付的，並且新增貸款中的很大部分來自商業銀行之外的管道。結果是，銀行的現金緊張遠未達到我所預想的嚴重地步，核心成員與邊緣成員之間的關係也從未惡化到分裂的程度。事實上，甚至連核心成員也開始有能力建立呆帳準備金並改善其資本額比率。
我犯下的第二個錯誤在於，低估了債務國家出口成長的能力。世界經濟體系證明比我設想的要牢固得多，個中原委將在下一章中討論。巴西的表現尤其突出，它所創造的貿易盈餘大大出乎我的預料。 1984年的官方目標是90億美元，實際執行結果超過120億美元。出口的強勁帶動了國內經濟的緩慢復甦，使巴西得以邁進經濟調整的第三階段。
① 即馬爾維納斯群島。 ——譯註
② Anatole Kaletsky，The Costs of Defaul（New York：Twentieth Century Fund，1985）.
由於上面所說的兩重錯誤，我的分析不可避免地帶上了太多的悲觀色彩。 1984年2月，我做出斷言：「越來越多的跡象表明，第三階段不太可能取得很大的成就，而在現行體制下達成第四階段目標的可能也越來越小了。 「然而到了1985年，幾個主要的債務國都已經進入了第三階段，最黑暗的時期看來已經過去了。接下去就是1986年，石油價格陡降，墨西哥那裡又出了大問題。它的起因也許可以歸入外部，可是最近巴西的發展又出現了不祥之兆。克魯札多計畫（Cruzado Plan）實施後，經濟驟然過熱，國際貿易收支平衡嚴重惡化。政府在以壓倒優勢重新當選之後，立刻開始了對經濟的嚴格控制。儘管如此，從中畢竟可以看出，國內政治的考量要優於償還國際債務的義務。看來，1987年的巴西債務談判將會陷入危機。
債權國的立場已經有了很大的鬆動，在1987年的世界銀行漢城會議上，美國財政部長J·貝克（James Baker）的演講表明，他們已經意識到推動債務國國內經濟增長的必要性。隨後，布萊德雷計畫（Bradley Plan）立場鮮明地倡議：將正在累積的債務中的部分利息與本金予以豁免。事實上，債務國的貿易盈餘已經引起了美國的不安。銀行的壞帳準備金也比前幾年有了改善，因此1987年也許會施行一些貿易保護主義措施，而與此並行的，則是債務的部分豁免。只要人們能夠牢記過去五年的經驗與教訓，這項改變應該不會過度激烈，以免搞垮這一體製本身。
儘管在細節上有些缺陷，我的分析架構在其主要原則方面仍不失其有效性。它並不是指導成功調整的藍圖，只能說是一個能夠避免失敗的模式。我們已經知道，集團體制純粹是在崩潰的威脅之下確立和維持的。我們還將看到，這也是自1982年以來許多其他調整方案的特點。
第七章 雷根的「大循環」①
在國際債務危機期間，我一直忙於一個有關信貸擴張與緊縮過程的粗糙而又表述不甚清楚的模型，這一過程類似於股票市場中的繁榮/蕭條的發展過程。我認為1982年是世界性信貸擴張階段的終結，但當時我並未意識到美國將成為「最後的貸款人」。
龐大且日益增加的美國預算赤字，是矛盾的政策目標無意間所造成的。一方面，雷根總統透過減稅力求削弱政府對經濟的干預；可在另一方面，他又希望能夠擺出一副軍事力量強大的姿態，以對抗他所謂的共產主義的威脅。這樣兩個目標是不可能在一個平衡的預算架構中同時達成的。
更糟的是，財政政策與貨幣政策分別受到兩個不同學派理論的支配。財政政策受「供應學派」經濟學的影響，而貨幣政策則由貨幣主義的觀念加以引導。
供應學派學者們相信，減稅可以同時對產出與繳稅意願產生刺激作用，由此則經濟可以快速增長而不會加劇通貨膨脹，同時，實際稅收的增加又可以使預算恢復平衡。這是一種徹頭徹尾的反身性論證方式，它含有嚴重的缺陷，這類論證往往如此。因為它的有效性取決於能否被廣泛接受，也就是說，這是一個全異命題：要麼全對，要麼全錯。在一個離開了妥協與折衷就無法行使職能的民主國家裡，這類主張是行不通的。尤其在這個命題中，成功的機會極小，因為另一個主要的思想學派也在同時對政府的政策施加影響。
貨幣主義者認為，（貨幣政策的）基本目標在於將通貨膨脹置於控制之下，為此則必須嚴格控制貨幣供給。於是，聯邦儲備局改變了它的一貫做法，由控制短期利率轉向以控制貨幣供應為主要目標，一任聯邦基金利率自由浮動。聯邦儲備局是從1979年10月開始推行新政策的，當雷根總統上台執政時，利率早已升到了創紀錄的水平。他的第一個預算方案在減稅的同時增加了國防開支。儘管進行了協調的努力以抑制國內消費，儲蓄的成長仍不足以抵補前述兩項政策所造成的資金流失。政府選擇了阻力最小方案，結果就是龐大的預算赤字。
由於彌補預算赤字的努力被局限在嚴格的貨幣供應目標以內，利率上升到了前所未有的高度，其結果是經濟非但沒有增長，反而因財政與貨幣政策的對立而陷入了嚴重的衰退。意料之外的高利率加上衰退，終於導致了1982年的國際債務危機。 H·考夫曼（Henry Kaufman）早就發出了警告：政府的赤字政策可能會將其他借款人擠出市場。 ①事實證明他是對的，只不過被擠出市場的首先是外國政府，而不是國內的貸款使用者。
作為對墨西哥債務危機的反應，聯邦儲備局於1982年8月放鬆了貨幣供應。預算赤字的成長早已按捺不住。閘門一旦開啟，經濟就開始起飛了，復甦的勁頭幾乎同衰退一樣有力。這趨勢也得到了消費熱的支持，包括個人與公司，這當然同銀行體系的鼓勵是分不開的。國防支出正在增加；個人實際收入上升；公司也從加速折舊和稅收折讓中獲得了好處。銀行急於放貸，因為在實際上，任何一筆新增貸款都可以提高其貸款組合業務的品質水準。來自各方面的需求如此強烈，以至於利率在經過了早期階段的微幅下降之後，穩定在了歷史性的高位，並且最終又開始了新的攀升。銀行大膽地爭取存款，金融資產的持有者甚至可以從銀行獲得比政府債券更高的收益。外國資本被吸引過來了，部分是因為金融資產高報酬率的誘惑，部分地也是由於雷根總統所激發的信心。美元強勁，強勢的美元再加上正值利率分別促進了持美元的不可阻擋的熱潮。強勢美元吸引了進口，而進口又起到了滿足過熱需求、平抑物價水準的作用。一個自我強化的過程開始形成：強大的經濟，強勢的貨幣，龐大的預算赤字，巨額的貿易逆差相互加強，共同創造了無通貨膨脹下的經濟成長。我將這一環形聯繫命名為裡很大循環，因為它從國外吸引來商品和資本以支持強有力的軍事態勢。這也使得這個循環呈現出良性於里而惡性於表的特徵。
①
這一章完成於1985 年8 月，未作修正，此後的發展見歷時實驗（第三部分）。
①
亨利·考夫曼：「信貸評論」 Henry Kaufman，t.，passim.
可以看出，大循環是建立在一種國內政策目標的矛盾，即貨幣主義與供應學派之間相互對立的基礎之上的。許多重大的歷史性進展常常在參與者們毫無意識的情況下發生。 1974-1982年間資金向欠發達國家的巨額轉移，絕不可能是在周密的計劃與組織之下進行的。同樣，貸款的集團體制的確立也是無意之間的事情，故而並未張揚。
大多數職業經濟學家不相信良性循環能夠出現並維持下去，可是雷根總統，儘管存在著智力方面的局限，在理解和掌握什麼是真正的可能性這方面卻要比他的經濟顧問們強得多。畢竟，大循環的反身性過程同他的領導觀念極為吻合--當然，那本身也是一個極為出色的反身性觀念。因此，他滿足於讓預算平衡的目標停留在口惠的水平，拒不理睬並且最後擺脫了M·費爾德斯坦因（Martin Feldstein），從而聽任赤字隨心所欲地增長。歐洲抱怨美元堅挺--始終不很清楚其動機究竟何在--而美國行政當局則漠然置之。
美國的良性循環對於債務國家而言，卻無異一場惡夢。美國的貿易逆差反襯出其他國家的貿易盈餘。如果說，強而有力的出口表現能夠幫助債務國家融通資金償付利息，也倒還可以說不失其為有益，然而，即令如此，利潤也還是流向了貸款國。至於其他的方面，債務國不得不承受高額實際利率以及苛刻的貿易條件的壓力。當他們借入款項時，美元是廉價的，而到了還本付息的時候，美元卻又變得昂貴了。市場的競爭壓低了出口商品的價格，儘管債務國家對外出口商品的表現超過了預期，但其內部情況則不容樂觀，有些國家的經濟並未復甦。即使那些成功一些的國家，其單位資本利得也不理想；而當情況稍有好轉時，貿易盈餘的局面卻又急劇地惡化了。某些最脆弱的國家只能眼睜睜地看著自己國家的經濟滑入一個下降的螺旋形通道，國內經濟同償債能力競相惡化，墮入無底深淵。這中間包括了大部分的非洲國家以及某些拉丁美洲和加勒比海國家，如秘魯和多明尼加共和國。
如果已開發國家還願意加入這個行列，那麼對美出口的增加就還會起到刺激作用，不過反應卻愈加遲緩了。公司不願意增加生產能力，因為它們擔心美元會恰好在其生產能力達到最大時突然貶值，這種想法當然是無可非議的，而且是正確的。與此形成對照，美元金融資產的吸引力幾乎是無法抗拒的。這現像在英國尤其突出，在那裡，外匯市場的震盪極為強烈。整個歐洲都為高失業率和低成長率所困擾，經濟萎靡不振，時髦的稱謂是「歐洲硬化症」（Eurosclerosis）。遠東在新興工業化國家和中國開放的推動下呈現出強勁的經濟成長動能。日本是目前這種格局的最大受益者，它的境遇幾乎就是美國的鏡像：巨大的貿易盈餘與強勁的國內儲蓄同資本輸出相平衡。
讓我們用前面已經介紹過的分析工具對雷根的大循環作一解析，並引入在第三章中介紹過的一些標記。四個關鍵性因素是強勁的經濟（↑v ），強勢的貨幣（↑e ），成長的預算赤字（↓B ）以及成長的貿易逆差（↓T ）。初看起來，這四個變數之間存在著明顯的相互衝突。規範經濟學指出，成長的貿易逆差（↓T ）傾向於同時降低匯率（↓e ）以及國內經濟的水平（↓v）： 然而其他兩個變數（預算赤字和資本流入）的介入，使大循環得以克服這些因果連結的鏈條。
經濟力量得到了加強，因為預算赤字的刺激壓倒了貿易赤字的阻滯作用。當然，經濟活動還要受到許多其他因素的影響，如果把它們都納入這一圖景，將使討論過分地複雜化了。為了保持圖景的簡單性，我們用「？」來表示其他因素的淨效果，於是有下式：
（2）（↓B+？） ＞（↓T+？）→↑v
與此相似，美元也受到資本流入的支持而升值－↓（N+S ）－因而克服了交易赤字的不利影響：
（3）↓T＜↓（N+S)→↑e
上述兩組關係構成了大循環的骨幹。
還有許多其他形式的關係也在起作用，數量之多使得逐一列出成為不可能。其中有一些促進了大循環，有些則起著相反的作用。也有一些從短期看是促進因素，但不能持久。最重要的自動放大機制發生在匯率與投機資本流入之間：
（4）↑e→↓S→↑e→↓S
我們已經指出了兩組不利於大循環的關係（等式1 ），在這裡我們也可以給出兩組在短期內自動放大但卻無法持久的關係。首先，當投機資本的流入在短期內自動放大時，它也在滋生利息與本金的負擔，這個過程是累積性的，到了一定的程度，將從相反方向發生影響。
最終，償債負擔的成長（↑N ）注定要破壞大循環所賴以維繫的那些基本關係，而利率變動的趨勢也將走向逆轉：
（6）（↓T+↑N）＞↓S→↓e→（↑S+↓T+↑N）→↓↓e
到那時，償債負擔和投機資本的逃逸再加上貿易逆差將引發災難性的美元崩潰：中央銀行的官員們，以沃爾克（Volcker，時任聯儲局主席－譯註）為其傑出代表，清楚地看到了這中間的危險，並且公開地發出了警告①。為了更全面地理解問題，有必要指出，利息累積到能夠扭轉平衡的程度要經過好幾年的時間。或許，在此之前大循環早已逆轉，或至少進入了休息階段。沃爾克和其他負責官員當然希望這種局面能夠出現。
擺在全球經濟面前的關鍵問題是，如何煞車大循環同時又能保住美元躲過突如其來的災難性崩潰。大循環的持續時間越長，美元攀升得越高，那麼下跌的危險就會越大。問題在於，一旦美元的升勢發生了明顯的逆轉，那麼即使在目前這個階段，它的後果也將不僅限於扭轉正在發展中的投資勢頭，投機資本所積累的存量投資也將因此而受到衝擊，而存量投資，我們知道，其金額要超過流入資本許多倍。問題已經擺在了明面上，美元資產的持有者們寢食難安。這也就是為什麼外國人所持有的市場資產被恰當地描述為「熱錢」（hot money）。
第二個例證是預算赤字，它在短期內具有刺激效果，然而從長遠來看，卻可能是反生產性的，因為它藉助利率機制，將資金從更富於生產力的部門中分流出來：
只要高利率還有能力吸引國外資金，問題仍處於潛伏期。在外國儲蓄的資助之下，國內經濟的消費可以超過它的產出，只有到了資本流入不再能夠抵償預算赤字的時候，問題才開始變得尖銳起來。必須提高利率以促進國內儲蓄、彌補預算赤字。作為結果，消費的疲軟將導致經濟的蕭條，於是外國人愈加不願意維持美元資產。這將演化成為“令人不快的戲劇性結果”，疲弱的經濟同龐大的預算赤字相結合，從而造成高利率與美元的疲軟。
我們可以將這些關係組合起來，建構一個關於大循環的整體模型：
在這個模型中，大循環的主幹之一，等式（2），以水平方式列出，而另一條，即等式（3），則以垂直方式列出。可以看出，這個模型並不穩定：某些關係起到了支撐加強的作用，而另一些則代表著破壞和侵蝕。最有利於加強放大的因素是投機資本的流入以及貿易赤字，最富於危害性的則是經濟活動的水平。大循環穩定性的主要威脅來自貿易逆差和預算赤字。大循環方案的兩根主要支柱是強勢美元和強有力的經濟，然而強勢的美元導致貿易逆差的不斷上升，削弱了經濟，預算赤字將迫使利率水準居高不下，這同樣也削弱了經濟力量。在債務累積負擔摧毀大循環之前，這些內部不協調的因素恐怕已經足以產生同樣效果。
① 例如，1986 年2 月20 日保羅‧沃克在參議院銀行委員會聽證會上的證詞。
不必說，模型尚未最後完成，許多關係還沒有體現出來，說明也有些過於複雜。也許某些被忽視的因素在大循環的發展中將起到拯救性的作用，這類事件並不少見。例如，直到1984 年時，銀行仍然能夠在維持國內信貸擴張的同時吸引外國資金，而當他們無力再發揮主通路作用的時候，財政部就會接替這一角色，原因將在第八章中陳述：取消預扣賦稅，將政府債務的很大一部分直接出售給外國人。
也許可以建構一個更精緻一些的模型，將變數賦值。我相信它也許能夠模擬1982 年以來美國經濟的演進。可惜我本人的知識準備不足，無力完成這項計畫。我只好滿足於印象主義式的描述。
我們所面對的是一個不穩定的，同時也不斷地發展的體系。其中有哪些部分能夠經得起大循環的考驗呢？我將試圖回答這個問題。不過，在此之前，先讓我們來仔細地考察一下銀行體係以及當前正席捲全國的公司重組的熱潮，以此作為一幅完整圖景的結束部分。
第八章 銀行體系的演進
人們都知道，1982年的國際債務危機構成了一個震撼人心的轉捩點。債務國資金轉移的方向逆轉，震盪無所不及。在我們的大循環模型中，震盪以非投機性資本流入的形式表示（↑N），因為它的流向並非出於對總回報的考量。牽涉到的款項數目龐大：1982年，資金流入重債務國的淨額為501億美元，到了1983年，反向流出淨額竟然已經高達138億美元①，其中絕大多數是美元。資金從重債務國的轉移，為大循環提供了主要的支持基礎。
1982年的危機並沒有能夠成為銀行體系發展的轉捩點，這是一樁頗為奇怪的事情，但卻很少人注意到。那些最大的銀行陷入太深，欲罷不能，無法做到令資金回流。如果他們完全停止了後續貸款，債務國家就只有徹底破產。如果他們事先就預提了充分的儲備，那他們的資本狀況早已受到嚴重損害了。各種集團的成立，其目的無非是保住這些銀行。我們已經了解了集團在幫助債務國渡過難關時所扮演的角色，現在我們應該探討這一事件對銀行體系的影響。
貸款的集團體制所賴以運作的基礎原則是自願合作。管理當局不得不使出渾身解數力保重災銀行有能力增發新貸款，同時還要將邊緣銀行引入合作範圍。為達到這些目標，惟一可行的辦法就是維持一種幻象，似乎未清償貸款並未對銀行造成損害，因此不必建立特別的儲備金作為未雨綢繆之計。在各國主管機構之間也存在著一些分歧，但是聯邦儲備局，作為最終的貸款人，保持了自己的支配權。他們認為銀行體系過於脆弱，經不起大的手術。會計標準進行了修訂，同時也做出了特別的努力以使銀行有能力達到規定的水平。 1984年3月1日，聯邦儲備局在最後一分鐘做出了向阿根廷提供過渡性貸款的決定，這也是它最富於戲劇性的干預行動。
歐洲的中央銀行則採取了另外一種方針。他們鼓勵商業銀行建立儲備，沖銷壞帳資產價值。他們有能力這樣做，因為歐洲的銀行，從整體上說，陷入得要少一些，他們的會計準則允許巨額的秘密儲備累積。英國銀行的處境介於美國和歐洲大陸銀行之間，有些英國銀行屬於那些向欠發達國家提供貸款最為冒進的分子。不過，在他們自己的分支系統中，其儲蓄基礎卻要牢固得多，因此永遠不會像他們的美國對手那樣，稍有風吹草動就會神經過敏。
也許可以這樣講，聯邦儲備局在支持金融中心銀行（money centerbanks）方面走得太遠了。這些銀行用於重訂還款時間表的費用，以及停留在紙面上的異乎尋常的高利差都得到允許，可以列入本期收益，儘管他們從未從中獲得現金收入。結果是，他們可以據此報告取得豐厚的收益，也的確有些銀行在1983年增加了他們的股利。
富於諷刺性的是，集團的組成以及與之相隨的管理當局的悲觀態度，正是這一切拖延並轉移了美國銀行業的調整過程。債務國不得不承認嚴峻的現實，而銀行背著大量的可疑債務卻有口難言，他們不得不竭力隱瞞債務的不可靠性。他們收回利息的惟一指望就是增發新的貸款，這樣一來，問題非但沒有暴露，反而更形嚴重了。銀行對此的反應是試圖以更快的速度成長，最
① 國際貨幣基金組織：
《環球經濟展望》1986 年9 月1 日International Moretary Fund，World Economic Outlook （September 1，1986）.
理想的成長方式是提供業務而不必佔用資產，金融中心銀行開發了許多新的業務，積極地將它們推向市場。當然，他們也絕非不希望擴張其資產負債表。幾乎所有的貸款在品質上都遠勝他們向欠發達國家所提供的貸款業務。當時正是槓桿收購的全盛時期，銀行願意提供條件非常寬大的貸款。銀行也大膽地吸收海外存款以充實自己國內的資產。就這樣，他們扮演了美國吸收外來資本的基本工具。
遺憾的是，銀行無法利用其報告中驚人的收益數字來提高其股權資本的數額，因為這種把戲是騙不過股票市場的。銀行股票的市場價格反映了對其公告資產價值折扣所進行的真實還原。化學銀行抓住了一次短暫的有利時機售出了一部分股票，漢挪威製造商銀行（Manufactures Hanover）也發售了一些股票以配合收購CIT公司（CIT Corp）。然而這些只能算是例外。從整體上講，銀行不得不依賴其留存收益，而那是不可能跟上資產成長的步伐的。成長與多元化的競爭仍在持續。漢挪威製造商銀行（Manu-facturesHanover）以高昂的代價購入了CIT；各種「非銀行銀行」的技巧不斷發明，以克服目前有關對地理分散的嚴厲束縛。金融中心銀行正在施加壓力，要求開放州際擴張，但他們遭到那些試圖保衛自己的地方銀行的強烈反對。曠日持久的爭論直到最近才算有了解決：在金融中心銀行進行跨越州際的收購之前，先給地方銀行提供一個喘息的空間。
聯邦儲備局不願意對銀行體系採取任何嚴厲的措施，擔心那樣做將對經濟發展產生負面影響。最優先的考慮是阻止可能出現的崩潰，為此他們希望能夠發動一場強勁的復甦，待經濟復甦並走上正軌之後，再來考慮控制貨幣供應，並允許利率上揚。他們本來也可以試著去控制銀行，但他們並沒有這麼做。壞帳持續增加，資本充足率日益惡化，對銀行體系的信心仍然很不穩定。
最後，問題在國內貸款業務中揭露出來了。有些重要的經濟部門並沒有參與復甦，其中最引人注目的當屬農業與石油工業。同國際債務不一樣，靠繼續增發貸款來償付利息從而保持國內借款人免於破產，這套做法根本行不通，因為債務人實在是太多了。大陸伊利諾斯銀行（Continental IllinoisBank）因執行寬鬆的貸款保單而蒙受了重大損失。特別是它從已經破產的賓州廣場銀行（Penn Square Bank）購買的一筆巨額能源貸款，但這筆貸款極不可靠。由於沒有分支機構，這個倒楣的銀行只能極度地依賴借入的資金，因此成了公眾注目的焦點。
儲蓄與貸款產業也在醞釀風波。由於1982年之前的高利率，許多機構的股本金流失殆盡。為了阻止一場全面崩潰的發生，大量的機構只得合併，或尋求救助。雷根當局所追求的是讓市場自己找出解決的辦法。就在這些機構的資本遭受嚴重損失的時候，金融史上最令人興奮的場面之一出現了。許多清規戒律一下子被掃除淨盡，儲蓄與貸款公司的活動範圍擴大，投資資產種類大大拓寬了。由於儲蓄貸款機構是在管制的氣氛中陷入困境的，因此管制的解除被認為可以幫助他們走出困境。私人企業也的確設計了不少機巧的方案以圖挽救破產的儲蓄與貸款公司。絕大多數新投入的資金立刻以稅損的形式扣除了，精明的投資者們只用了很少的一點現金投入，就取得了對這些金融機構的控制權，它們都是有權開展由政府提供保險的存款業務的機構。其中一部分落入了這樣一些人的手裡，他們利用這些存款來支持可以獲利的其他經營活動。在野心勃勃的擴張過程中，握牟厚利之機而無損微毫之虞。這套做法實在令人不快，奇怪的是至今沒有人加以指摘。
在充分利用了管理當局所提供的機會自肥起來的公司中，美洲金融公司（Financial corporation of America）表現最為冒進，它的領導人是精悍的查爾斯·納普（Charles Knapp）。在收購了第一租賃金融公司（FirstCharter Financial）——一家老資格的公司，其存款由聯邦儲蓄與貸款保險公司承保（FSLIC）（Federal Savingsand Loan Insurance Corporation） ——之後，通過經紀人以及無所不能的強力推銷人員，開始了狂熱的舉債活動。在此之後，他們又過度投資於風險極大的不動產貸款以及固定利率抵押貸款業務。如果其中任何一筆出了問題，立刻就可以找到另一家將這筆貸款接過去，以此作為另一筆貸給它的更大款項的交換。在利率開始上調之後，公司以指數比率提高了其抵押貸款平均固定利率水準。納普相信，透過這種方式，他得以開展了一項具有極高收益水準的業務，當然前提是利率最終能夠下跌。不過，即使利率始終居高不下，只要他的業務量達到一定的程度，政府也就不會允許它宣布破產：如果是正面，他就贏了，如果是反面，他也不會輸。這種算計當然是正確的。該公司的存款額很快就從1982年的49億美元增加到1984年的203億美元。隨著公司財務狀況的日益惡化，納普被迫辭職（在收下了高達七位數的離職金之後）。然而公司卻得救了①。
大陸伊利諾斯公司和美洲金融公司危機在1984年的爆發差不多前後相繼出現。這是銀行與儲蓄業的真正的轉捩點，儘管這一事實至今沒有得到應有的重視。銀行監查員們如夢初醒，記起了自己的法定責任，開始專心檢查那些不良貸款。管理當局提高了資本需求標準，並且執意加強壞帳儲備。銀行只得收縮資產負債表，出售資產、整頓貸款以備轉售，而不再是像以前那樣往帳面上一擺了之。不健康的成長終於告一段落，調整過程開始了。
乍看之下，調整進行得極為順利，出乎意料。銀行逐漸熟悉了整頓貸款以備轉售的業務，許多新的金融工具投入使用，從浮動利率到抵押轉售票據。每當有必要的時候，總會有其他的機構接替銀行的角色。垃圾債券已經取代銀行貸款，成為企業合併的主要籌資來源，國庫券取代了歐洲美元存款吸引海外資本的功能。取消外國人所持債券的預扣稅的政策，同銀行擴張轉折點在時間上的重合併不是偶然的。
隨著時間的推移，銀行的財務狀況應該已經得到了改善。個別銀行也許受到了損害，因為他們不得不認虧出場，然而整個行業作為一個整體應該比過去可靠得多。股票市場已經對這外在的變化做出了積極的反應：銀行股票市值上漲，價格升水。
然而危險期並未結束。只有當一種趨勢已經被扭轉過來的時候，人們才能看清先前的狂熱所帶來的後果。只要銀行還有機會，就會竭力用增發貸款的伎倆來掩蓋其不當貸款。可是，到了銀行被要求提列壞帳或可疑貸款準備金時，再用這套手法對他們來講已經沒有什麼好處了。與此相反，銀行會急不可耐地清算壞賬，因為這樣一來，他們就可以將非收益資產轉化為收益資產，同時，還可以收回一些款項用以建立必要的儲備。然而這種做法的危險性在於，壞帳清算可能會導致更多壞帳的暴露。比如說，許多農場主無力償債，但他們所擁有的土地的價值仍足以提供充分的抵押：這些農場主將獲得進一步的貸款，而不是被迫宣布破產，然而那些農場主的破產清算卻導致了地價的下跌，其結果是更多的農場主進入了破產的行列。在石油業中，類似的情況也正在發生。而正當此稿撰就的時候（1985年9月），不動產業也出現了不祥之兆，下一個輪到的很可能將是船運業。
①
JE格雷：“美洲財經合作：戰略分析≠預測”，《伯恩斯坦研究》1983 年12 月28 日Jonatham E.Gray。
“Financial Corporation of America：Strategic Analysis≠Forecast”，Bernstein Research。 Dec.28，1983（New York：Samford C.Berrstein ＆ Co.）.
1985年，馬裡蘭州公共儲蓄銀行（Community Savings Bank of MaryLand）及其附屬機構，產權規劃公司Equity programs Inc.（EPIC）的破產，為我們提供了一種範式，它表明在趨勢被扭轉之後可能會發生些什麼。這個出問題的機構是由不動產發展商們收購的，他們把自己的辛迪加業務當作儲蓄機構的附屬部分來經營。他們專門投資於模式房建築，因此頗有口碑。這些房屋的抵押由私人抵押保險公司承保，以抵押擔保債券的形式出售給投資者。在俄亥俄州發生了擠兌由國家承保的儲蓄銀行的事端之後，馬裡蘭州的儲蓄銀行也被指示尋求聯邦保險的庇護。然而聯邦儲蓄與貸款保險公司FSLIC堅持要求它先出售其附屬的辛迪加才可以獲得FSLIC的保護，以此作為懲罰。這項要求揭露了全部問題真相，原來這個子公司已經無力組織任何新貸款了，而如果沒有新的信貸資金支持，它根本就不可能償付未清算抵押貸款。情況表明，已建成屋宇的收入不足以抵償抵押貸款，其缺額則依照慣例由新的辛迪加貸款來彌補。從理論上講，那些模式居室建築終將售出並帶來收入，然而在實際上，由於子公司對母公司負債過重，其中有些建築根本就是子虛烏有。子公司發行了約14億美元的抵押擔保債券。這樣一來，抵押保險公司就被推到了斷頭台，潛在的債務超出了一些牽涉其中的保險公司的資本額，如果他們無力承付債務，那麼抵押擔保債券的信用就會受到動搖。 ①
上述簡短說明顯示，管理當局同樣未能突破偏見的影響，他們也是反身性過程的參與者，只能在對整個過程缺乏充分理解的情況下採取行動。就此看來，他們同管理對象之間也不過是所謂的半斤八兩。總的看來，實際上他們對自己所控制業務的理解程度比起從業人員來講要差得多。業務越複雜，越是富於創新性，則管理當局恐怕也就越難以勝任，力不從心。
規則總是要落在所製約過程的後面。在管理當局終於能夠制止過熱發展的時候，他們所堅持的修正行為卻又導致情勢向反方向上的急劇惡化。這種情況出現於我們目前所討論的時期。等到管理當局終於意識到國際貸款業務的弊端時，一切都太晚了。如果執意採取糾正措施，就要冒著陷入一場突如其來的崩潰的風險。當他們最終堅持銀行必須承認自己的虧損時，又在不自覺中對諸如農業、石油業以及船運業構成了壓力，造成抵押品價值的崩潰。
商業銀行也犯了許多錯誤，但至少他們還有一個藉口：他們是按照管理當局所頒布的指導方針來行事的，他們的職責在於競爭而不是為整個體系的可靠性分憂。在下面所說的意義上，他們的藉口是充分而有效的。因為只要不涉及詐欺行為，當他們遇到困難時，當局在實際上總是要出面幫助他們渡過難關的。這也的確是管理當局義不容辭的責任。
每當局勢惡化到了危機關頭，管理當局總有一套辯護詞。從某種程度上講，也的確可以歸咎於個別成員的能力不足。在這個緊要的關頭上，如果不是沃爾克就任了聯邦儲備局的主席，情況也許會發展成截然不同的結果。在困難的情況面前，他表現出了積極的熱情，並提出了許多新穎的解決方案，這對於一個官僚機構來說是極為難能可貴的。另一方面，也確實存在著機構上的原因。中央銀行被授權作為最後的貸款人，但是它的日常權力同它在處理緊急事態時的巨大權力極不相稱。本來期望他們能夠應付危機的管理與控制，可是在處理具體問題時，他們的表現卻總是不盡人意。要想一勞永逸地解決這個問題，就必然要求包括國會和行政當局在內的整個機構協調發揮作用。也就是說，凡是急需進行的改革幾乎總是不可能及時實施。
①
後來，果真有一家，即泰克爾抵押保險公司Ticor Mortgage Insurance company，宣告停業，不過抵押擔保債券市場並未因此而遭到損害。
1984 年的銀行危機留給我們一個懸而未決的悖論。在儲蓄吸收機構的管制弱化同確保儲戶不受損失之間，存在著一種基本的不平衡。擔保的做法使金融機構得以隨心所欲地吸收額外存款，而管制弱化則賦予他們在極大的範圍內使用這筆存款的權力，此二者的合併，無異於一張不受制約的信貸擴張通行證。這是一個自聯邦存款保險系統誕生之日起即已生根的痼疾，只不過在這一機構成立的時候，銀行已被置於嚴格的管制之下了。風險與回報之間的不平衡，在非管制化趨勢成為熱潮之後變得更加顯著了，終於在1984 年走到了危機的關頭。
聯邦儲備局只得擴展它作為最後貸款人的功能，保證所有的儲戶，無論大小都能夠免於損失。這使得銀行能夠躲過儲戶加之於他們的最後一重懲罰。沒有懲罰，也就沒有任何約束。現在，除了管理當局之外，沒有任何力量可以阻止金融機構參與不可靠的貸款活動。
也許有人會說，股東將是一股制約力量，因為他們不會允許將自己的利益置於危險之中。這當然是對的，可是這種限制並非十分有效，因為銀行可以透過進一步擴大貸款規模來掩蓋虧損。到了再也掩藏不下去的時候，損失的可就不是股權資本了。因此，將股本與貸款暴露在風險中，這並不足以保證貸款的可靠性。
自1984 年以來，管理當局的措施嚴厲起來了。然而偏好非管制化的民間的和政治上的傾向仍和以往一樣地頑固。為防範大蕭條重演而設置的各種地理和業上的限制正在逐漸地被清除。從理論上講，解除管制同強化監督之間並不存在必然的衝突，然而正如我們所看到的，管理者犯了錯誤；業務日新月異，監管卻捉襟見肘。從表面來看，有充分的理由要求存款業務越簡單越好，然而在另一方面，過於簡單的業務活動傾向於滋生平庸與遲鈍，以及經營管理上的保守性。問題可以歸結為在穩定與改革之間做出抉擇。事實是缺少其中的任何一個都會產生嚴重的後果，而輿論也就一再地從一個極端走到另一個極端。直到目前為止，我們還沉浸在興奮之中，因為過時管制的解除帶來了許多新機會，不過，要求穩定的內在需求也逐漸成長。
還有一個問題也已經坐在了火山口上了。它牽涉到如何處理喪失清償能力的金融機構。照傳統的做法，當局比較傾向安排規模更大、更可靠的機構進行收購。這種強制合併的辦法在管制較嚴的時期不失為一條簡捷的途徑，因為破產面很小而且相互獨立。收購方在財務上也相當有力。通常破產的銀行都擁有某種有價值的特權，這種特權可以競價拍賣，也不至於對整個產業的結構產生影響。然而在信貸擴張以及非管制化的過程中，「合併消化」破產機構的程序過於頻繁，其效果也今非昔比了。特權開始貶值，收購機構面臨對自身財力的稀釋，也感到了吃力。一個高度集中的產業管理體制看來好得多。例如，英國的清算銀行在吸收存款方面從未碰到任何麻煩，儘管米德蘭銀行（Midland Bank）的處境比任何一家苟延殘喘的美國銀行都要糟。可是集中會增加爆發災難性虧損的危險。在英國，一旦清算銀行無法收回對欠發達國家貸款的利息，會出現怎樣的情景呢？遠的不說了，美洲銀行被鼓勵去收購西雅圖第一銀行（First of Seattle），可是將來一旦有必要，誰來收購美洲銀行呢？ ①我們早已見識過了這方面的首例，那就是大陸伊利諾斯銀行，在這種情況下，根本就沒有指望找到買主。也許最終我們將不得不進入這樣一種局面，幾家最大的銀行都成了公共財產。在其他國家中，這早已不是什麼新聞了。
合併與消化經營不善的金融機構的做法在儲蓄與貸款業這一行中，比之在其他任何地方都更加要不得。我們已經知道，在1980～1982年期間，由於受到高利率的影響，絕大多數企業都陷入了資不抵債的困境。管理當局想出絕妙的主意，將奄奄一息的公司出售給那些富於冒險精神的企業家們，他們對吸收由聯邦政府擔保的存款的權力垂涎不已。同樣，我們也看到了那些企業家們，像美洲金融公司的納普先生，利用這項特權創造了什麼樣的豐功偉績。現在，管理當局已經採取措施制止不受控制的擴張，許多因過熱而造成的弊病也開始暴露出來。幸虧利率下調了，否則我們將難以避免一次破產的浪潮。
① 情勢的發展大大出乎我的意料，到了1986 年12 月的時候，第一州際銀行First Interstate 已經開始貪婪地追逐美洲銀行，化學銀行Chemical Bank 則正在購入得克薩斯通商銀行Texas Commerce Bank；共和國銀行Republic Bank 也表示願意接管德州境內情況最糟的一家銀行，即第一州內銀行Inter first，以避免州外競爭者在本州取得立足點。
第九章 美國的「公司大精簡」①
在雷根大循環的背景下，還有一個重要的反身性過程也處於發展之中：美國公司的結構正在經歷著重塑階段，具體方式有合併、收購、剝離財產（divestitures ）與槓桿收購。這項變化具有通常與反身性過程相關的那種戲劇性，並且上升到了歷史的重要性。它的根源可以追溯到遠早於大循環的時期，自1982 年以來，這一進程得到了極大的推動。公司重組與大循環之間存在著內在聯繫，這是毫無疑問的，問題在於迄今為止這種聯繫始終是極不平衡的：當前的經濟政治形勢為公司結構的重組提供了理想的氣候，然而大循環在其演進過程中卻還沒有受到來自公司重組的顯著影響。於是，對於這個在不甚嚴格的意義下被稱為合併熱潮的過程，最好將其看成旁枝，而不是大循環的必然組成部分。
就其對美國公司結構的衝擊而言，合併熱潮的影響已經超過了企業集團化的聲勢。企業集團化起步於由相對較小的公司透過收購行為不斷壯大的過程；而合併則涉及了美國公司中最大的實體。在兩者之間存在著不少的相似之處，但差異還是要更加醒目一些。就一個始於自我加強而終於自我消減的過程來說，企業集團化可能是其中最簡單的一例，而合併熱潮則是最為複雜的。企業的集團化提供了繁榮/ 蕭條序列過程的範例；合併熱潮則是反身性過程的一個樣板，即自我加強與自我消減的相互作用並非先後相繼出現而是同時進行的。
由於無意陷入對合併熱潮歷史的描述，我在這裡簡單地假定讀者們對近年來公司調整的過程多有所聞。在有關合併熱潮的問題上，我並不比一個消息靈通的公眾人士更加了解內情，因為我並未以從業者的身份參與其事。公司的調整早在股市有組織成形之時即已開始了。每當股票市值高於私人企業公司總值，公司的調整方向就是拋售其股票；而當市值過低時，就會購入股票。買主可以是公司本身，管理階層、外部集團或其他公司，他們都有各自的動機，希望提高股票的價格。
企業的集團化兼並將股票的拋售同購入結合起來。併購者以浮誇的價格售出自己的股票，同時，則收購其他公司的股票。他們之所以能夠承受以高於市場的價格購買其他公司的股票的代價，因為收購將有助於市場高估自己的股票。因此，合併熱在根本上可以說是一種高估現象，以浮誇的證券作為支付手段。
與此相反，在目前的公司結構重組過程中，主要的交易工具是現金。可以從許多管道借這些錢，但最後的結果都是一樣的：以現金購入股票。偶爾也有透過股票交換達成交易的，但這不是主流特色。有一些業務，如資產或經營部門的轉讓，根本就不涉及股票的買賣，但是，構成當前過程特點並使之成為反身性過程的，則是以現金購入股票的形式。這樣一來，股票價格低估就成了合併的指示器：該公司作為整體的價值必須真正高於其股本的市值總額。
這種低估策略的發展始於第二次石油危機，當時進行了一些協同的努力，借助於嚴厲的貨幣政策將通貨膨脹置於控制之下。在雷根總統執政後，尤其是在大循環啟動之後，它獲得了極大的發展。
①
公司大精簡（Oligopolarization），這一章維持了1985 年6 月寫成時的原貌，簡短的附錄寫於1986 年12月。
在股票價格相對低估的現像中，我們可以分離出三重要素：政治的、經濟的、稅務的。前二者同雷根的大循環之間存在著明確的關係，第三者的存在要歸因於我們獨特的稅務體系。我將重點放在後者，因為作為一個反常的要素，它似乎構成了反身性過程中的一個基本成分。
只要利息的費用是可以扣除稅金的，用借來的資金收購的公司就是合算的，因為這樣可以節省稅金。這也是槓桿收購的主要動機。實際上，還可以從中獲得許多其他的更秘密的稅項下的好處，不過現在不是討論這些的時候。 ①
依慣例，股票的價格是其收益的一個倍數。當利率升高時，這個倍數就會減少。然而收益只是稅前現金流量的一部分，而且常常是其中較小的部分。儘管如此，在選擇收購對象時，現金流量是決定該物件價值的最基本的標準。這表明傳統的股價評估方法有助於創造更多的收購機會，尤其是在像大循環這樣的時期，收益下降，利率卻居於相對較高的水平。
我們姑且拿一家賺錢、成熟但沒有多大發展餘地的公司來作為例證－－即所謂的現金牛（cash cow）②。如果用借款來收購這樣一家公司，利息可以在稅前收益中扣除。只要市場以高於當前利率的水平對稅前收益進行折扣，那麼除自由現金流量外，收購方還可以額外獲得一定的差價收益用於支付貸款。最後，收購者將獲得一個沒有債務負擔的公司。從理論上說，只要能做到這一步，他就可以將股票出售給大眾，從而獲得資本利得。然後，他可以反過來從公眾手中買回這些股票，由此又開始一輪新的循環。實際上，的確有幾家早期作為槓桿收購對象的公司，又作為新一輪的目標而重新出現。我並不掌握任何公司在上市後又進行私有化的事例，但我了解幾宗先前被收購過的公司再度成為槓桿收購對象的私下交易。
可以看出，在這種稅制下，現金牛成為特別容易成為槓桿收購的對象，而大循環則在無意識中造就現金牛。造成這種局面的原因在於，過高的實際利率以及過高的匯價。實質利率太高，令投資人對實體投資失去興趣，轉向金融資產投資。這就等於是在鼓勵人們不要將資金用於擴大業務，而應該去投資於金融資產：購入股票或收購其他公司。高匯價傾向造成工業活動的收益下降：出口萎縮，國內市場受到進口產品的價格壓迫。
高位的實質利率同高匯價的結合，孕育潛在的危機。出口商品製造商高度緊張，他們的處境岌岌可危。他們所採取的對策是合併鞏固：甩掉不贏利的部門，放棄在沒有把握的市場中的業務，集中精力於那些其地位已經牢不可破的領域之中。傳統的看法已經被動搖了：在這種情況下通常還會出現一些管理上的變動。不僅如此，傳統的敬業精神也同樣一去不復返了，自由現金流量和利潤終於贏得了從前只有在教科書中才體會得到的那種重要性。如今，管理者們開始以一種新的眼光看待自己的業務，彷彿一個基金經理人在審視自己的有價證券組合，產業熱情煙消雲散。這些都為公司結構的重建創造了適當的氣氛。
①
其中有些做法，例如著名的「一般效用」主義（Genaral Utilities doctrine），允許收購公司抬高自己資產的帳面價值，從而令貶值得以在一個較高的基礎之上進行，這已經在1986 年的稅制改革法案中被取締了，有關利息支出可以在稅前扣除的優惠沒有變動，但公司稅稅率由48％下調到34％，這樣就減少了使用借款在稅收上的好處。
② 通常指佔有市場份額大但市場擴展空間小的產品或勞務的經營者。 ——譯註
每當收購行為發生時，市場價格與收購價格之間的距離總是會變小，這就引發了這一過程中最難以理解的特點。可以預期，現金購入股票將縮小低估的程度，直到使收購無利可圖，從而導致收購活動的終止。但為什麼差價始終沒有彌合呢？要回答這個問題，我們將不得不乞靈於政治性因素。雷根政府對市場的力量充滿信心。這當然可以先從開放產業管制的政策中得到驗證，不過它也同樣體現在政府對公司一般改組活動的態度之中。
迄今為止，還沒有就反托拉斯法做出任何正式的改革。但是在對待違反反托拉斯法行為的態度上卻有了很大的改變。市場佔有率不再被看成是靜態的，人們開始接受動態的觀點。競爭也不再侷限於某一特定的產業，因為各公司可以跨越產業的界線相互競爭。瓶裝可以與罐裝競爭，塑膠可以與玻璃競爭，鋁材可以與鋼材競爭。技術的進步將從前甚至聞所未聞的業務引入了競爭的行列。長途電話服務就是一個最好的例子：從前被很自然地看作是壟斷性的行業，如今卻變成了高度競爭的市場。進一步看，美國市場本身也不再是孤立的了：國際競爭保護了消費者的利益，特別是在美元如此堅挺的時期，而國家利益則迫使美國生產商合併成為數更少然而卻更為堅強可靠的公司。上面這些考慮是否也適用於將來？這還要觀察。但是，假如這種運作模式仍然奏效，大規模的合併將不會遇到政治上的麻煩，而這在以前是不可避免的。我稱這個過程為美國的「公司大精簡」（Oligopolarization）。
在卡特當政時期，任何大規模的收購行動，例如通用電器公司（GeneralElectric）收購猶他國際公司（Utah International）的動向，一概都會遭致反托拉斯調查，其結果即令不至於使計劃告吹，也會大大延遲交易的節奏。人們普遍相信，只要公司的規模到一定程度，它就不會受到攻擊，同時也不會發生任何重大的改組。他們生存在一個缺乏熱情的環境裡，管理階層相對穩定，集中心力於自己的業務。由於這個觀念極少受到挑戰，可以肯定這只是一種偏見而沒有得到證據的支持，這一偏見可以從股票價格的評估中得到證實。小公司被認為更容易受公司改組的影響，結果導致了一種高估其股票價格的傾向。在1974年至1979年間，小公司股票的表現比大公司股票高出了一大截，達到了很高的程度。那些專門投資小額資本股票的投資人們，度過了一段特別風光的時期。公司的改組，諸如槓桿收購等等，也主要集中在市場的這一領域。
1980年後，情況發生了緩慢但可以覺察到的變化。購併交易金額急劇成長，一度被認為是不受攻擊的企業現在也面臨競爭。例如，在幾年前，那些受到攻擊的企業通常會收購電台或電視台作為保護自己的手段。現在，他們自己也被擺上了競購台。無論是ABC（美國廣播公司）還是RCA（美國無線電公司）——NBA（全國廣播公司） 的所有者——都在友好的交易中被接管了。而CBS（哥倫比亞廣播公司）在攻擊之下，其控股權也已經易主。這種趨勢起初並不惹人注目，然而當它擴展到一家又一家企業時，就引起了投資者的注意。現在這一趨勢已經充分反映在股票的市場價格上了。自1980年之後，人們又開始逐漸看好大額資本股票了，合併熱潮無疑在其中扮演了相當的角色。這個過程如果繼續下去，必然會出現這樣的結果：預期超過了現實，收購對象的股票價格的上漲將會妨礙交易的達成。交易前股價同收購時實際支付價格之間的差價早已縮小，然而這並沒有能夠減緩交易的步伐。合併熱已經創造出自我激勵的動量，在它疲軟下來之前，無疑將會有一些交易在不理智的價格水平上達成。
以分析的眼光看合併熱潮，可以辨別出來，基本的反身性相互作用是自我削減的或者說自我矯正的。即使存在著自動放大的作用，那也只是橫向的而非縱向的：它增加了有關公司的規模與數額，但並沒有將股票的價格抬升到無法承受的高度。相對來說，幾乎沒有縱向的或價格上的變動。成功的收購，如GAF公司，實現了股票價格的上揚，如果他們能夠成功地調整自己的資本，他們甚至可以再吞併另一家公司。只要這個過程能夠維持足夠的時間，市場就會出現樂觀的傾向，從而推動股票價格的溢價，這將使這些公司更容易完成其預定目標。美莎石油公司（Mesa Petroleum）就是一個例子，它一直以這樣一種溢價公司的面目出現，直至聯合石油Unocal公司打斷了這一進程。而Esmark公司則完成了一個完整的循環，先作為收購者，然後本身又成為收購對象。
自我加強的互動首先來自消極偏見的解除。在一個公司中出現的事情也可能會在另一個公司出現，並受到成功事例的鼓舞，人們會勇敢地去嘗試各種在以前被認為是不可能的方案。這樣一來，整個局面注定要演變出形形色色的過熱現象。首先，存在著負責合併與收購的部門，他們會啟動公司的合併交易，然後就是那些喜歡虛構各種新型的攻擊與防衛措施的律師們，再加上實際收購者；信貸供應者、在交易之前或在交易過程中購買股票的投機商，他們往往成為交易活動的積極參與者，最後，還有被賦予監督使命的管理當局。所有的參與者，除了管理當局，肯定都可以從成功的交易中獲得可觀的利潤。
高額的利潤常常引發其他形式的過熱，特別是涉及信貸問題的時候。關於這一點，不大可能列出一個一般性的模式。每一筆交易都是高度戲劇性的，因為戲劇性能夠超越人性的弱點。有關某一具體問題的描述，將羅列出各種各樣的失誤、浮誇、濫用、大膽的策略以及令人拍案叫絕的發明構思。從這個角度來看，合併熱潮同其他那些能產生意外財富的活動並無不同。通常會產生一種追求此類活動的傾向，直到某些挫折發生之後才可能打消人們的熱情。如果在這個過程中使用了巨額的信貸，那麼由此造成的崩潰將是雪崩式的。我們已經至少有過一次教訓了，當大投機商伊万·博伊斯基（Ivan Boesky）被迫清算其所持頭寸時，他連累其他許多人也陷入類似的困境。有關槓桿收購所累積的債務也引起了不少的憂慮。直到最近，絕大多數信貸來自銀行。正如我們所看到的，在國際信貸危機之後，他們試圖擺脫困境贏得成長，而槓桿收購正好提供了一個現成的市場。但這一次，管理當局早在那兩樁危機——即大陸伊利諾斯銀行和美洲金融公司事件——爆發之前，就已經開始給銀行的槓桿收購貸款業務潑冷水了。有一段時間，看起來金融資源似乎已經枯竭了，公司改組的步伐也的確放慢了。那是在1984年的下半年，在幾家大型石油公司被吞併之後，選舉馬上就要開始，已經可以感覺到進一步的收購將在政治上導致問題的複雜化。在選舉之後，合併熱再度振奮起來，然而融資的主管道由銀行轉向了垃圾債券。這項轉移很可能是出於不得已──聯合石油公司控告太平洋證券銀行（Security Pacific Bank） 向公司對手提供信貸──但後來的發展證明這是一項融資技術上的進展。垃圾債券更富於彈性，更容易組織，同時它也更靈活，可以在稅項上鑽空子。伯納姆（Drexel Burnham），垃圾債券融資市場上的風雲人物，可以在舉手之間籌措幾乎無限的資金。
等待著所有這一切的都將是黯淡的結局嗎？準確的預測是不可能的。我們已經知道，在這中間，最主要的反身性關聯是自我矯正的。為描述企業合併而設計的繁榮/蕭條序列模型在這裡並不適用，很可能在衝擊了所有可以涉足的領域之後，它將燃盡自己的能力。但是，不能排除也許會出現令人不快的結果。整個過程的淨效應將是重組公司的巨額債務負擔，各種各樣的重組方案將會導致債務清償的困難。如果大循環發生逆轉，而美元恰恰在經濟滑入蕭條時開始貶值，同時利率也開始了上升，對於高度槓桿化經營的公司來說，這意味著將會出現他們所最不願意看到的局面。就在不遠的將來，石油價格的陡降將威脅到像菲利普石油公司（Phillips Petroleum）這樣的重債務石油公司的現金流量，一次規模較大的破產也許就足以打破垃圾債券持有者的魔環。
到目前為止，合併熱潮尚未對大循環的命運產生可以覺察的影響。由於管理活動短期化傾向的增強，美國的實體投資活動很可能縮減，但直到最近，投資仍然保持著令人驚訝的強勁勢頭。合併熱潮促進了信貸需求，誘導銀行在海外舉債以滿足國內貸款的需求。然而當銀行從舞台退出之後，海外資金的流入仍在繼續。如果這中間存在著一種反身性的聯繫，那也是極其微弱難以分辨的，必須將它與目前階段美國對海外資本的普遍吸引聯繫起來加以考慮。
另一種不祥的預兆開始浮現。大量的信貸被公司收購活動所佔用，信貸的償還完全靠變賣那些用以抵押的資產。這兩個方面，無論是非生產性的信貸佔用還是抵押資產的變賣，都在加劇當前的通貨緊縮趨勢。合併熱潮也許就是以這種方式促進了大循環的展開。
假設這過程不致於走向令人不愉快的結局，那它究竟會產生一種怎樣的淨效應呢？擺在面前的是一團亂。在企業合併過程中，絕大多數活動侷限於股票市場，而現在的許多變化則發生在現實世界之中。總的來講，公司的贏利能力將會加強，資產經過重新調配，遲鈍的管理機構受到極大的震動，企業將變得更加精幹。只要大循環還在進行，這些變化對許多企業而言都是可取的甚至是必不可少的。當國外競爭的壓力減少以後，這些變化將在新的環境下走向它們本意的反面。 ①如果將合併熱潮看成是修正的過程，我們將會碰到反身性交互作用所固有的問題：向那個方向修正？彷彿在打靶的時候，靶心的位置受到射擊行為本身的擾動。
即使公司重組真的是修正過程，它也同樣可以從放慢節奏中獲得好處。節奏慢下來了，達成的交易量就會少很多，因為回報已經不再那麼吸引人了。這會使情況有所改善，因為現在的傾向是一味地追求交易量而忽略應該考察的長期經濟效益。稅法對此要負主要的責任，但是那些用別人的錢去冒險的參與者們同樣難逃罪責。英國有個接管問題小組，專門審查各種相關的規章制度，我們也應該可以從建立一個類似的機構中獲益。
在理論層面上，這項分析表明，繁榮/蕭條模型並不能直接應用於所有的反身性過程。有了這個教訓，我們就可以開始討論以下的問題了：大循環的最終結局是什麼？
附錄：1986 年12 月
① 附錄：1987 年2 月，在來自國外的競爭削弱以後，股票市場開始對以前在美國公司大精簡過程中所產生的過高的利潤預期作出反應。
實際的情況是合併熱潮比大循環延續的時間更長。由於石油價格跌到了每桶＄10 以下，再加上LTV 公司的破產，垃圾債券一度非常不景氣，不過後來市場還是復甦了。利率的下跌令槓桿公司股票和垃圾債券的持有者們大喜過望，不過垃圾債券還落在優質債券的後面。 1986 年的稅制改革法案在1987 年1 月生效前的作用是加快了公司交易的步伐。然後就是博伊斯基事件，投機集團的核心受到了震撼。這場醜聞的全貌尚不得而知，不過這是可想而知的。調查活動早已捆住了絕大多數主要投機者的手腳，其結果將是遊戲規則的徹底改革。總的來說，因合併熱潮而引發的投機熱將要告一段落，至於美國公司的結構重組，則無疑會持續下去。淨現金流向垃圾債券的趨勢將會逆轉，收購者所能夠獲得的槓桿比例也會受到極大的限制。最重要的是，當公司交易變得聲名狼藉之後，要重新獲得資金的支持將是極為困難的，而垃圾債券的本性也日益暴露出來了。
簡言之，博伊斯基事件不但沒有導致公司重組的終結，就合併熱潮的反身性方面而言，它還構成了一個意義明確並且具有高度戲劇性的轉折點。同其他類似的情況一樣，從轉折點到災難開始浮出表面那一刻為止，還會有一段平靜的時期，那些EPIC 式的合併還沒有真正開場呢。 ①