金融煉金術THE ALCHEMY OF FINANCE
喬治索羅斯
目錄
第一部分 理論
第一章 反身性理論
第二章 股票市場中的反身性
第三章 外匯市場中的反身性
第四章 信貸與管制的周期
第一章 反身性理論
反均衡
經濟理論致力於研究均衡點。均衡概念是非常有用的，它容許我們將注意力集中在最終的結果而不必考慮形成這一結果的過程。但同時這也是一個很迷惑人的概念，頗有經驗主義的氣味。既然經過調整過程可以達到均衡，則該均衡點必定是以某種形式可觀察到的。真實情況卻並非如此，現實生活中幾乎看不到均衡－市場價格的彈性易變是盡人皆知的，所觀察到的過程只不過被人為地設定為趨於均衡，可為何永遠也達不到均衡呢？不錯，市場參與者必須順應市場價格，可他們所順應的也許是一個不斷游移的目標，這樣一來，根本就談不到什麼順應，而經濟學的所謂均衡也只不過是天方夜譚。
均衡觀念是公理系統的產物。經濟理論的結構類似邏輯或數學，它建立在某些公設的基礎上，所有的結論都經過邏輯推理以公設為前提推導而來。均衡的非現實性無損於邏輯結構的有效性，但是，如果將假設的均衡看成現實的模型就會出現嚴重的失真，正如應用歐氏幾何描述三角形內角之和不等於180 度的空間時將會發生的情形。
公理化方法的最高成就是充分競爭理論。儘管這個理論已經有200 年的歷史，但至今未被超越，只是分析的方法做了改進。該理論堅信，在某些特定條件下，無節制地追求私利將自然地導致資源的最佳分配。每一個公司都在邊際成本等於市場價格的水平上進行生產，並且每一個消費者都購買其邊際「效用」等於市場價格的總商品量，這時就達到了均衡點。分析表明，在供給和需求任何一方的力量都無法左右市場價格的前提下，均衡點將令所有參與者的利益達到最大值。正是這項論證充任了19 世紀自由放任主義政策的理論基礎，它也是時下「市場魔術」崇拜的理論基礎。
讓我們來考查充分競爭理論的主要假設。業經清晰表述的假設包括：完整的知識；同質而可分的產品，足夠數量的參與者以使任何單獨的參與者都無法左右市場價格。
完備知識的假設是令人懷疑的，如果認識的對象包含有主體的參與，這種認識就不可能稱為知識。我在做學生時就覺得這個假設尤其難以接受，我毫不懷疑古典經濟學家正是在我認為無法接受的含義下使用這個假設的，因為19 世紀的思想家們並未像我們今天這樣意識到人類知識的限制。當認識問題開始揭示出來以後，這個理論的倡議者轉而使用一個更有節制的字眼：資訊。完備的信息成為這假設的當代表述。 ① 遺憾的是，這個假設並不足以撐起整個理論結構，為了彌補其不足之處，當代經濟學家們求助於一種巧妙的手法：堅持主張需求和供給曲線應當看作是既定的。這不是一個公設，相反，他們將自己的主張隱藏於方法論背景之中，他們爭辯道，經濟學的任務是研究供需關係而不是供或求的任何一個單獨的方面，需求可能是一個更適合心理學家的課題，供給可能是工程師或管理科學家的領域，兩者均在經濟學的視野之外①，所以必須把此兩者看作是既定的。
①喬治‧史蒂格勒：《價格理論》George Stigler，Theory of Price(New York: Macmil-lan，1966).
①LC羅賓斯：《論經濟科學的本質及其重要性》Lionel C.Robbins ，An Essayon the Nature and Significance of Economic Science，3.(New York: New York University Press，1984).
然而，也許我們應該停下來問一下，供給和需求的條件是獨立地給定的，這究竟是指什麼？或者，我們可以追問，這些曲線是從哪裡來的呢？顯然，這裡已經出現了一個附加的假設，這一假設給自己安上了方法論的面具，似乎只是一種研究手段上的權宜之計，它假設參與者可以根據其偏好在待選項之間作出抉擇。不言而喻的假設是參與者對自己的偏好和待選的對象皆了然於心。
我認為，這個假設是站不住腳的。供給和需求曲線的形狀不能看作是獨立給定的，因為它們二者都體現了參與者的預期，而供給形勢的變化又取決於參與者自身的預期。
預期的作用在金融市場中表現最為明顯。買賣決策依據對未來價格的預期，而未來的價格又反過來受制於當前的買賣決策。在這裡，將供給與需求看成是由獨立於市場參與者預期的外部力量所決定的看法，無異於盲人指路。在商品市場中，這作用並不很明顯。在那裡，供給在很大程度上決定於生產，需求則決定於消費，而決定生產和消費總量的價格則不一定是當前的價格。相反，市場參與者更像是受到未來價格的引導，要么是遠期市場的價格，要么是他們自己的預期價格。無論如何，談論獨立給定的供需曲線都是不適當的，因為這兩個曲線都反映了參與者對未來價格的期望。
市場事件可能影響需求和供給曲線的形狀，而這個想法被古典經濟學派視為異端。古典經濟學認為，需求和供給曲線決定了市場價格，假如它們本身受到市場的影響，價格將不再是惟一決定的了，價格波動，而不是均衡，將成為常見的現象。這太糟糕了，經濟理論的一切結論都將因此而與現實世界脫鉤。
為了避免這種局面，經濟學家引入了將供需曲線視為獨立給定的方法論手段，然而用方法論的手段來粉飾一個經不起推敲的假設，這未免不夠光明正大。為確保公理化體系的完整性，經濟理論的假設應給予確切的說明。或許，我們將發現經濟理論同現實世界的相關性未必勝於非歐幾何，但至少可以因此知道自己的立足點。真實的情況是，我們被方法論的詭計矇騙了，教科書中宣講供、求曲線，彷彿它們具備來自經驗的證據，但獨立給定的需求和供給曲線卻明顯缺乏經驗證據的支持。在價格持續變化的市場中，交易人士都清楚參與者會受到市場行情的極大影響，上漲的價格常常吸引更多的買主，反之亦然。假如供、求曲線獨立於市場價格，自我增強的趨勢怎麼能堅持下去呢？然而，即使是對商品、股票和外匯市場的粗略的一瞥，也足以確認這種趨勢是普遍的而非例外。
充分競爭理論也可以為自己辯解，指出我們在商品和金融市場中觀察到的趨勢僅僅是暫時的偏離，它終究將為供需的「基本」力量所消除。值得注意的是充分競爭理論並沒有限定調整的途徑，它所分析的只是全部調整發生後的情況。這項辯解的弱點在於：所謂糾正「投機」過度的「基本」力量是根本不存在的，而另一種情形，即投機行為改變了假設的供需的基本條件，倒是完全有可能發生的。
在通常情況下，投機價格的上漲產生兩個方向相反的結果，供給增加而需求減少，暫時的失衡隨著時間的流逝得到糾正。但也有例外，在外匯交易中，由於對國內物價水準的衝擊，一次持續的價格變動可能會產生自我加強的效果。同樣的情況也存在於股票市場裡，股票的市場表現會對處於困境的公司產生多方面的影響。在考查最近的國際貸款史的過程中，我們會發現，過度負債先是增強了債務國的以負債率來衡量的借款能力，可是，當銀行要求還款時，債務國的清償能力卻突然消失了。一般地說，信貸的擴張和收縮可以影響債務方的償付能力和意願。
這些例外說明了什麼？是證實了這個規律還是讓公認理論的修改成為必要？答案取決於它們的發生頻率和嚴重性。如果這裡所談論的是一個孤立的案例，我們可以將它看成是（需要克服的理論）佯謬，但如果意外事件一個接著一個，那麼值得懷疑的就是理論本身了。
我堅信，這種佯謬在所有發揮著貼現未來的功能的金融市場中都是很典型的。應該特別注意的有股票市場、外匯市場、銀行業以及所有類型的信貸，微觀經濟理論也許可以繼續對此視而不見，因為存在著只是偶然發生或根本不發生這種佯謬的廣泛的經濟領域，但是，如果不考慮這種現象，就不可能指望理解宏觀經濟的發展。一個盛行浮動匯率和大規模資本運動的古典經濟學定義的「規範」的因果模式似乎顛倒了，市場發展駕馭供需條件的變化，而不是相反。
調整過程未能導致均衡，如何看待做出這結論的經濟理論？答案是，它們的推導仍然是有效的，只是脫離了與現實世界的連結。理解現實世界的要求將迫使人們的視線從臆測的最終結果（均衡）上移開，轉向周圍生動的、真實的經濟變化。
這就要求我們的思維有一個根本的轉變。理解變化的過程比掌握靜態的均衡困難得多，我們將不得不修正許多有關人類認識能力的先入之見，並滿足於遠遜於傳統經濟學的理論明晰度。
不完備的理解
從實際過程而不是從臆想的均衡出發，我們將發現一些尚未獲得應有重視的問題。這些問題之所以產生，是因為參與者將他們的決策建立在對所參與情境的不完全理解之上。有兩組相關的問題應予考慮，參與者的不完整理解和社會科學家的不完整理解，我們必須注意不要將二者混淆。在這一節中我將試著解釋參與者的理解所固有的不完備性，在下一節中我將考察由參與者的不完備理解所引起的對社會科學的贅難。
參與者的不完備理解本身就是一個難以定義的概念，而更大的困難則是如何應用。我試著將參與者和自然科學家各自的處境作一比較，以期有所澄清（之所以選擇自然科學家，是因為社會科學家們還要面對由參與者的不完備理解而引起的特殊問題，這些問題將在下一節中討論）。比較的目的是建立一個標準，據此則參與者的見解可以被稱為是不完備的。令人感到棘手的是，自然科學家的理解也是不完整的，甚至遠遠不是完整的。正如卡爾波普所證明的①，完備知識的不可企及乃是科學方法的首要原理，科學家們的工作就是不斷檢驗似真的假說並提出新的假說，如果不是將所有結論看作暫時的和可改善的，自然科學就不可能達到目前的發展水平，也不可能再進步。儘管自然科學理論本身遠非完善，然而由自然科學家所提供的知識形態卻構成了一個標準，據此可以判定參與者的理解是不完整的。
自然科學家的優勢在於，同他們打交道的是獨立於人的意識的自然現象。自然現象屬於一個世界，科學家的陳述屬於另一個世界，因此，自然現象可以作為獨立的客觀標準，而科學則賴此判斷其陳述的真理性或有效性。與事實一致的陳述就是真的，不一致的就是假的，只有確立了同事實的這種一致性，科學家的理解才能成為知識。我們不必深究妨礙建立這種一致性的各種困難，重要的是科學家擁有一個可供使用的客觀標準。
①卡爾‧波普：《科學發現的邏輯》，《猜想與反駁》Karl R. Popper，The Logic of Scientific Discovery(New York: Basic Books，1959).and Conjectures and Refutaitions(Lon-don: Routledge & Kegan Pand，1963)。
與此適成對照的是，參與者的思維對象卻不是獨立地給定的，它依其本人的決策而定。作為確定參與者觀點的真實性或有效性的標準，它還不夠格，但它又確實提供了某種標準，一些期望為後來的事件所確認，另一些則沒有。可是確認過程留有遺憾，人們永遠也無法肯定，究竟是預期與後來的事件相一致，還是後來的事件順應了預期？在此自然科學所強調的思想與事件之間的分離蕩然無存了。
思維發揮了雙重功能，一方面，參與者試圖理解他們所參與的情境；另一方面，他們的見解又作為決策的基礎影響著事件的進程。這兩個功能相互幹擾，其中任何一個都無法獲得單獨作用時的效果，假如事件的過程獨立於參與者的決策，參與者的見解就能夠相當於自然科學家的見解，假如參與者的決策能夠擁有即使是權宜之計的知識基礎，則行為的結果也可能會更加符合他們的意圖，然而事實是無法改變的，參與者所依據的是不完備的理解，而事件過程則刻上了這種不完備性的印記。
自然科學中也可能出現研究對象與思考活動缺乏分隔的問題，但在形式上要和緩得多。最著名的例子是在量子物理學中，觀察行為幹擾了觀察對象，由此引出了海森堡的測不準原理，這一原理在實際上設置了科學家獲得知識的能力的限度。但在自然科學中這類問題只在極限情況下發生，而對參與者來說這種情形卻處於他的思維中心。首先，科學家謹慎地試圖不擾動他的研究對象，而參與者的首要目的卻是按照能夠令自己滿意的方式來塑造所參與的情境。更重要的是，在量子物理學中介入研究對象的只是觀察行為，而不是有關測不準原理的理論意識。可是就參與者的思維而言，他們自己的思想形成了與之相關的對象的一部分。自然科學的正向成就侷限於那些能夠將思考與事件進行有效分離的領域中，當事件中包含思維參與者時，這個領域就急劇收縮甚至化為烏有。
社會科學問題
下面考察的是社會科學問題。同樣，思考的問題包括兩個不同的方面，一個同研究對象相關，另一個與觀察者有關。
科學方法適用於事實的研究，但是，正如我們所發現的，包含思維參與者的事件顯然不僅僅由事實組成。參與者的思考介入了因果作用的過程，不可能再簡單地將後者視為獨立於事實並且可以同事實取得一致的客觀的事件序列。參與者所面對的情境受到其本身的決策活動的影響，他們的思維構成了這類情境中不可缺少的成分，不論我們將其視為一種特殊的事實還是某種不同於事實的東西，參與者的思維畢竟引入了不確定的因素，這種因素在自然科學中是看不到的。當然，參與者的思考所引入的不確定性同海森堡的測不準原理之間存在著某種相似，但我們在後文中將會看到，這種簡單類比是致人迷誤的。
先看科學觀察者的作用，當研究對象本身不包含任何陳述、觀察或任何形式的思想時，保持科學研究所要求的事實與陳述之間的分離會容易得多。社會科學最為人詬病的弱點集中在問題的第二個面向。諸如「自我實現的預言」或「先天不足的試驗」之類的批判很普遍，只不過陷入尷尬處境的往往是那些指望成為科學家的人。參與者思維活動的自我影響的特性造成了我所述的不確定（或無法確定的）因素。同研究對象的不確定性相比，科學觀察的困難可謂小巫見大巫了。即使所有和觀察者有關的問題都得到了解決，不確定仍無法消除，因為觀察者的困難直接歸因於研究對象的不確定性，這樣，社會科學問題就不僅是方法論的而且也是研究對象所固有的。
對科學觀察者因素的過度強調，也許是由於海森堡測不準原理的錯誤類比所致。我並不精通量子物理學，不過就我所知，這個原理堅持量子粒子的質量和速度不可能同時得到精確的測量，其原因在於測量行為乾擾了測量對象，在這種情況下，不確定因素是由外部觀察者引入的（關於量子微粒的行為是否具有內在的隨機性則是另一個問題）。測不準原理同社會科學的類比是致人迷誤的，因為在後一種情境中，不確定性（不可確定性）是由參與者引起的，除非量子微粒的行為同思維參與者一樣，這個類比才能成立。今後我將根據適當的次序修正自己的討論，著重於討論研究對象的不確定性，而將科學家們對研究對象的影響置於次要地位。
在自然科學和社會科學的研究對象之間存在著根本的區別，這一結論尚未被公認。相反，卡爾·波普爾闡述了所謂的「科學統一性原則」①，也就是說，自然科學和社會科學適用同樣的方法和標準，這當然損害了我對他的欽佩感。這觀點雖未得到公認，但也未見到徹底的批判，在此，我將勉力一試。
為評估思維參與者所引起的問題，應該更仔細地檢視科學方法的運作方式，為此，我求助於卡爾·波普爾的科學方法圖式，其術語表述為“演繹法則”或“D －N ”模型。就像任何一個模型一樣，它也是對更為複雜的現實情況的簡化的、理想化的譯本，但這種簡單優雅在形式上非常適合我的需要。這個模型包含三類陳述：特殊的初始態，特殊的最終態和普遍有效的概括。把一組概括同已知的初始態結合起來就得到了預言，同已知的最終態結合起來就得到了解釋，把已知的初始態和已知的最終態相匹配就起到了檢驗所涉及到的普遍概括的作用。可以發現，在預言和解釋之間存在著一種對稱，它們在邏輯上是可逆的。而檢定則不同，因為無論多少數量的檢定也不能證明一個普遍有效的概括。科學理論只能被證偽絕對不可能證實。證實與證偽間的不對稱，和預言與解釋之間的對稱是波普圖式的兩個決定性的特徵。
該模型依賴於一組前提條件，其中一個基本的條件是，陳述的對像是獨立於有關的陳述的，只有這樣，才能夠提供一個判斷與此相關的陳述的真理性或有效性的獨立標準① 。其他基本要求包括初始態和最終態應該由經得起科學觀察檢驗的事實所組成，以及概括應具備普遍有效性。也就是說，只要再現一組給定的狀態，就必定和以往一樣有相同的一組狀態緊接著或先期發生。可見，普遍有效性的要求不僅定義了科學規律的本質，也規定了所涉及的初始狀態和最終狀態。然而這項特徵在有思考參與者介入的情境中卻難以得到滿足。
① 卡爾‧波普：《歷史決定論的貧窮》，130 頁。 Karl. R.Popper，The Poverty ofHistoricism(London:Routledge & Kegan Paul，1957）.P.
① 有趣的是，這個條件不僅對構成初始態和最終態的事實成立，它對聯繫二者的普遍概括也聯繫二者的普遍概括也同樣成立。自然法則無論是否為人類所認識，都必然是普遍有效的，這是波普爾關於客觀思想「世界3」的不健全思想的基礎。見《客觀知識》，紐約，牛津大學出版社，1972。
科學觀察應該包括哪些要素，這是一個有爭議的問題，在此我們不必深究。顯然，個別科學家的孤立觀察是不被認可的。確認事實與陳述之間的一致性極其困難，正因為如此，科學才是集體的事業，其中每個科學家的工作都必須接受其他成員的約束和批判。
科學家之間的相互約束是約定俗成的，這些約束既沒有清楚的定義也不是永遠不變的，它們的權威來自於能夠產生所需要的結果，時常會有個別科學家不堪忍受這些極為繁難的約束，試圖走捷徑。僅僅因為這些捷徑沒有一條能夠走得遠，科學方法的限制才可能繼續保持其權威。
在觀察者企圖把自己的意志強加於研究對象的案例中，最突出的恐怕就是將一般金屬轉化為金子的嘗試了。煉金術士們為此作出了長期的艱苦的努力，結果卻是白費心機，不得不放棄他們的雄心壯志。失敗的結果是不可避免的，因為一般金屬的變化受普遍有效的規律的支配，不可能為任何陳述、咒符或儀式所動搖。
人類行為也許有所不同。它們服從可以根據D－N 模型來表達的普遍有效性嗎？當然，人類行為中的許多方面，包括從生存到死亡的變遷以及中間的任何狀態都可以看成同其他自然現像一樣，可是，在人類的行為表現中，有一個方面似乎顯示出不同於那些構成了自然科學研究對象的現象的特徵：決策的過程。決策是以對情境的不完整的理解為基礎的，在這種情況下，如何設想由普遍有效規律所聯繫的初始態和最終態呢？參與者的思維應包含於這些狀態之中，還是應排除在外呢？如果包含其中，這些狀態就無法適用科學觀察，因為所觀察到的只能是參與者的思維效應，而不是過程本身；如果排除思維且只承認它的效應作為證據，就會破壞科學概括的普遍有效性，因為並非每一次都必然在給定的一組狀態之前或之後出現可重複的一組狀態，即參與者的思維介入事件的發生過程和次序，但在參與者的思維和所發生的事件過程之間卻缺乏對應。在上述任何一種情況下，DN 模型都會落空。
這當然不至於是世界末日，但無疑是對科學方法的嚴重打擊。這種方法一直相當成功，我們甚至難以相信竟然會有一個廣大而重要的領域置身於它的研究範圍之外。自然科學也遇到了形如海森堡測不準原理的局限，但這些限制的揭示是在取得了許多令人難忘的成就之後才作出的——測不準原理本身就是自然科學最偉大的發現之一。在社會科學中我們甚至在起步時就遇到了麻煩，參與者的不完備理解與DN 模型格格不入。
這個結論的破壞力太大了，人們盡了一切努力來逃避它，要回顧各式各樣的嘗試將佔用一整本書的篇幅——而且一定是十分有趣的，我將把自己的注意力限制在經濟理論方面。為逃避與不完全的理解有關的難題，學者們做了各種嘗試。經濟學理論可以說是其中最巧妙的一種，並且從某些方面來看也是效果最好的，它建立了一套假說體系，其中參與者的決策完全取決於有效的信息，從而排除了這一難題。這項處理產生了滿足DN 模型某些要求的結論，例如，充分競爭理論有資格成為普遍有效的，並且——至少在原則上——它能以同等效力來解釋和預言經濟事實，不過這種理論在訴諸檢驗時卻失敗了，令人懷疑假設與現實之間的關聯。
為了維護科學方法的統一，社會科學家們做了各種嘗試，可是至今成效甚微，他們的努力所產生的不過是對自然科學的拙劣模仿，在一定的意義上，把自然科學的方法強加於社會現象研究的企圖可比喻為試圖把魔術方法應用於自然科學領域的煉金術，只是煉金術早已身敗名裂，社會科學家們卻成功地對其研究對象施加了不可忽視的影響。在涉及有思維參與者介入的情境時，人們對自然科學方法常常具有免疫力，卻極易受到煉金術的感染，參與者的思想，正因為不受現實支配，反而很容易為形形色色的理論所左右。在自然現象領域中，科學方法只有當其理論證據確鑿時才是有效的；而在社會、政治、經濟事務中，理論即使沒有確鑿的證據也可以是有效的。煉金術作為自然科學失敗了，社會科學作為煉金術倒有可能取得成功。
這引起了我們對科學家與其研究對象之間關係的興趣。前面已經提到，DN 模型要求科學陳述和觀察同研究對象嚴格分離，只有這樣研究對象才發揮其功能，成為判斷科學陳述的真理性或有效性的客觀標準，科學方法的約定的意義也就在於此。
在自然科學中，約定是有效的，因為科學家的思維在實質上同其研究對像是分隔的。科學家只能透過其行為——而不是思想——來影響研究的對象，並且科學家的行為同所有其他自然現像一樣受到相同的規律的支配，最重要的是，無論科學家多麼能幹，一般金屬也絕無變成金子的可能。藐視科學的約定可能會贏得某些個人的好處，但這些所謂好處卻只有靠騙局才能維持，還要時時擔心被恪守約定的人戳穿。
社會現象就不同了。參與者的不完備理解幹擾了D－N 模型的獨特功能，這對科學方法的約定產生了具有深遠意義的影響，它削弱了遵守約定的意義，更糟的是，它為踐踏約定、譁眾取寵的做法開闢了道路。佯裝嚴格遵守科學方法還可以獲得不少好處，自然科學家受到高度的尊崇，一個標榜為科學的理論可能要比坦率承認其政治的或意識形態傾向的理論更深刻地影響易於上當受騙的群眾，作為典型例子的心理分析，自由競爭的資本主義所倚重的充分競爭理論也是一個適當的案例。值得注意的是佛洛伊德堅持並強調其理論的科學性，以此為其眾多的結論確立權威。一旦明了這一點，「社會科學」的提法本身就成為可疑的了，它成了社會煉金術士們手中的法寶，在用咒語將自己的意志強加於對象的戲劇性的時刻屢屢靈驗。
科學方法的「真正」貫徹者如何保護自己免於這種處境？在我看來，出路似乎只有一條：剝奪社會科學憑藉自然科學的聲譽所享受的地位。應該承認，社會科學一詞本身就是一個錯誤的隱喻。
這絕不意味著在探索社會現象時必須放棄對真理的追求，它只不過指出了，如果是為了追求真理，我們應當承認D－N 模型不適用於有思維參與者的情境，因此，必須拋棄方法統一的教條，並終止在社會現象研究中對自然科學的奴性模仿。
D－N 模型在自然科學中如此成功，以至於等同於科學方法。富於諷刺意味的是，在現代科學中這個模型已經在很大程度上被超越了，然而社會科學卻仍在與19 世紀的自然科學成就競爭。這種嘗試是徒勞無功的，正如我們所看到的，社會科學的研究對像不適合D－N 模型。但量子物理學的發展已經證明，科學方法並非必定侷限DN 模型，統計、機率的方法可能是更富於成果的。此外，我們也不應忽略發展自然科學中暫無對應的新方法的可能性，既然研究對像不同，方法也應該有所不同。
我將在本書中探索一種新穎的方法，但首先我要確信人們不以D－N 模型作標準來評判它。在從不完備的理解中，無法得出可以用來解釋和預言特殊事件的概括。解釋和預言之間的對稱僅在沒有思維參與者的情況下有效，否則，預言必然總是以參與者的認知為轉移的，從而無法取得DN 模型中的效果。另一方面，過去的事件和在D－N 模型中特定的最終態一樣是確定的，因此，解釋要比預言容易得多，只要拋棄預言和解釋在邏輯上可逆的這一約束條件，我們就可以建立一個適合研究對象的理論架構。遺憾的是，檢驗合乎波普爾邏輯結構的理論的方式無法應用於這種理論，這並不意味著必須拋棄檢驗，相反，只要我們仍然關心按事物的本來面目理解事物，就應該堅持讓自己的觀點經受檢驗。我們需要發展新的檢驗方法，坦白承認並且探究社會現象研究的煉金術潛能，將是我在歷時實驗中的工作（第三部分）。
參與者的偏向
對於不完備理解的問題，我採取了下面的研究方法，參與者理解的不完備，其原因在於他們影響了與之相關的情境。參與者思考的因果性作用在自然科學家研究的現像中沒有對應，它顯然不是塑造事件過程的僅有的力量，但卻惟一地體現在有思維參與者的事件中。因此，應該視為研究家關注的中心問題。
我們已經知道，不完全的理解是一個非常難以操作的概念，參與者的思維和與之相關的情境之間缺乏對應，但這種缺乏對應的特徵卻難以定義，更不必說測度了。參與者的思考是與之相關的情境的一部分，而對應概念本身不宜於描述部分與整體之間的關係，而這個概念是從自然科學和哲學輸入的。在自然科學中，事實和陳述分屬於各自的世界，而在哲學中，對應性是真理的標準。可是這個類比對思考參與者並不適用，根據定義，參與者是他正在試圖理解的情境的一部分。我們可以談論對應的缺乏，但不可能定義出所謂對應的對象，因為它本身並不存在。為簡化問題，我將使用參與者固有偏向的概念，既然偏向是固有的，公正不偏就是不可實現的。
當然，在外在世界還是有一個規範可以用來參照和測度參與者的偏向。儘管獨立於參與者認知的實在是不存在的，但一個依賴於此的實在卻是同樣不能否認的。換言之，存在著實際發生的事件結果，而這個結果反映了參與者的行為。事件的實際結果可能不同於參與者的期望，這種偏差可以看成參與者的偏向的表徵。遺憾的是，它只能被看成表徵——而不是偏向的充分測度——因為事件的實際結果已經融入了參與者思想的影響，因此，參與者的偏向不僅表現為結果和期望之間的差距，同時也表現於事件的實際結果。部分可觀察的、部分淹沒於事件過程的現象並不真正適於科學研究，經濟學家因此急於將這一礙眼物從他們的理論中剔除出去，而我卻將它作為自己的研究的焦點。
反身性概念
參與者的思考和所參與的情境之間的連結可以分解成兩個函數關係，我將參與者理解情境的努力稱為認識的或被動的函數，把他們的思維對現實世界的影響稱為參與的或主動的函數。在認識函數中，參與者的認識依賴情境；在參與函數中，情境受參與者認知的影響。可見，這兩個函數從相反的方向發揮其功能，在認識函數中自變數是情境，而在參與函數中自變數是參與者的思考。
兩個函數分別發揮作用的例子很多，但有時這二者也會協同作用。認識函數的明顯例證是從經驗中學習，在經濟學教科書中則可以找到參與函數的例證，參與者將一組給定的選擇傾向應用於一組給定的條件，並在這一程序中確定價格。
當兩個函數同時發揮作用時，它們會互相干擾。函數以自變數為前提產生確定的結果，但在這種情境下，一個函數的自變數是另一個函數的依變數。確定的結果不再出現，我們所看到的是一種相互作用，其中情境和參與者的觀點兩者均為因變量，以致一個初始變化會突然同時引起情境和參與者觀點的進一步變化，我稱這種相互作用為“反身性”，就像法國人在描述一個主詞和賓詞相同的動詞時那樣。運用簡單的數學，反身性可以表述成一對遞歸函數：
y＝f(x) 認識函數
x=Φ(y) 參與函數
所以
y＝f[Φ(y)]
x＝Φ[f(x)]
這就是我的方法的理論基礎。兩個遞歸函數不會產生均衡的結果，只有一個永無止境的變化過程。這個過程從根本上區別於自然科學研究的過程，在那裡，一組事件跟隨另一組事件，不受思維或認知的干擾（儘管在量子物理學中，觀察引入了不確定性）。當一個情境包含思考參與者時，事件的因果連結不再是由一組事件直接導向下一組事件，相反，它以一種類似鞋袢的模式將事實聯結於認知，認知複聯結於事實，由此，反身性概念產生了一種歷史的「鞋袢」理論。
必須承認，「鞋袢理論」就是一種辯證法，它可以解釋為黑格爾辯證法和馬克思辯證唯物論的綜合。絕非要麼思維要麼物質各自獨立地以辯證方式進化，與此相反，只有此二者之間相互作用才產生出一種辯證的過程。我之所以沒有大張旗鼓地使用這個詞，惟一原因是不願承受與之俱來的沉重負擔，黑格爾太晦澀，馬克思的歷史決定論又同我的觀念完全相反。
我認為，歷史的進程是開放的。歷史的主要驅動力是參與者的偏向，的確，它不是起作用的惟一力量，但它是歷史進程中所獨有的力量，並因此而使歷史進程同自然科學研究的自然過程區分開來。生物演化歸因於基因的變異，我堅信，歷史的進程則是由參與者的錯覺所塑造的。我甚至走得更遠，塑造了歷史面貌的思想無非是一些內涵豐富的謬論。一套富於衍生性的謬論往往最初被人們視為真知灼見，只有在它被解譯為現實之後，它的缺陷才開始暴露出來，然後將會出現另一套同樣內涵豐富的但與之正相反的新謬論，而這個過程仍將不斷地進行下去。每一套謬論都提供了一種新的經驗，如果人們能夠從經驗中學到多少東西，則這種更替就被稱為進步。謬論當然是一個有些過分的稱謂，但它無疑有助於把注意力引向正確的方向：參與者的偏向。
在此，我並不打算更深入地討論這個主題。但是，有關反身性的探討表明，這個概念的意義遠遠超出了本書的研究範圍。
反身性理論對均衡概念的批判
將反身性的討論引回到經濟理論，我們發現，正是參與者的偏向導致了均衡點的不可企及。調整過程所追求的目標中混入了偏向，而偏向在這個過程中又是可變的，在這種情況下，事件進程的指向將不再是均衡，而是一個不斷移動的目標。
為便於討論，可以將事件分為兩種類型：總是能夠為參與者所正確預見並且不會在他們的認知中激起變化反應的日常習慣，以及獨特的影響參與者偏向並導致進一步變化反應的歷史事件①。第一類事件適於進行均衡分析，第二類卻不行，它只能作為歷史過程的一部分來理解。
在日常事件中，只有參與函數發生變化，而認識函數是給定的。就獨特的歷史事件而言，兩個函數同時發生變化，參與者的觀點和與之相關的情境兩者均無法保持相互獨立的狀態，而是在相互影響的同時不斷進行變化，因此才形成了所謂歷史性的發展。
應該強調的是，我對歷史事件所下的定義呈現為重言式。首先，我根據它們對參與者的偏向來劃分事件的類型，將那些改變了參與者偏向的事件稱為歷史，而其餘的則稱為單調的事件，然後，我宣稱，正是參與者的偏向的變化才使得事件進程有資格成為歷史的。
即令如此，在本文所使用的涵義下，重言式仍可是有用的，它有助於以適當的視角來評述均衡分析。我將歷史性的改變（事件）定義為認識函數和參與函數的互動。變化（事件）之所以是歷史性的，是因為它既影響事件的進程，也影響參與者的偏向，以至於下一個事件不可能只是前一個事件的簡單重複。
均衡分析由於略去了認識函數而取消了歷史性的變化（事件），經濟理論採用的供需曲線僅僅是參與函數的曲線表達，認識函數為完備知識的假說所取代。如果考慮到認識函數的作用，市場上發生的事件可以改變需求和供給曲線的形態，並且永遠不會達到經濟學者信誓旦旦的均衡。
刪除認識函數所導致的影響究竟有多大？換句話說，因漠視參與者的偏向而導入的失真嚴重到什麼程度？
在微觀經濟分析中，這種失真可以忽略，參與者的偏向容易得到說明。第一步，參與者的偏向可以視為給定的，這提供了一個靜態均衡的圖式。為使分析更富於動態性，參與者偏向的變化可以逐一地引入以作出修正，其表述則為消費習慣或生產方式的變化。在這種零打碎敲式的做法掩蓋下的，則是供需曲線內部各種變化間的可能聯繫，不過，這種刪除並未導致微觀經濟分析中試圖確立的結論失去效力。
在金融市場中，這種失真變得嚴重了。參與者的偏向是決定價格的一個因素，市場行情的任何一個重要變化無不受到參與者偏向的影響。尋求均衡價格的行為必然是徒勞無功的，而關於均衡價格的理論本身卻有可能成為參與者偏向的一個極為豐富的來源。轉述J·P ·摩根的話就是，金融市場將繼續波動。在試圖描述宏觀經
濟運作時，均衡分析就完全不適用了，它主張參與者的決策以完備的知識為基礎，再也找不出比它更遠離現實的假設了。在現實生活中，人們只能在他們所能找到的隨便什麼路標的幫助下摸索著預測未來，而事件的結果常常和預期相左，從而導致不斷變化的預期和不斷變化的事件結果，這是一個反身性的過程。
凱因斯在其《就業、利息和貨幣通論》中證明了，充分就業只是一個特例。假如我們能夠發展出一種反身性的一般理論，均衡也將成為一個特例。由於將反身性理論提升為通論的工作困難重重，我不得不將研究侷限於探索
反身性在金融市場中的作用，這意味著將金融市場的變化解釋為一個歷史的過程。
① 歷史事件具有受參與者偏向影響的特點，不同於自然的歷史。 ——譯註
第二章 股票市場中的反身性
我將從股票市場談起，試圖展開一種反身性的理論。這是因為：一則，作為擁有近25 年資歷的投資商，我最熟悉的就是股票市場；二則，股票市場提供了一個優越的實驗場所用於檢驗理論，在股票市場中，變化是以定量語言表達的並且易於獲取資料，甚至連參與者的觀點也可以透過經紀人的報告一目了然。最重要的是，我已經在股市中實地檢驗了我的理論，至少可以貢獻出一些有趣的研究案例。
誠然我在導論中所提到的，反身性思想的發展最初並未與我在股票市場中的活動聯繫起來，反身性理論始於抽象的哲學思辯，後來我逐漸地發現了它同股票價格行為的相關性。在我所期望的抽象層次上，我的理論表述還是極不成熟的，在我的生活中，作為哲學家的失敗和作為投資家的成功形成了突兀的對照。本書的敘述將逆溯思想發展的線索，我希望這樣做可以使我們不致於迷失在過於幽深的抽象探討中。
從股票市場中談起的另一個原因，是股票市場能夠提供研究反身性現象的最佳切入點，股票市場和任何市場一樣滿足充分競爭理論的標準：一個中央市場，同質的產品，低廉的交易和運輸成本，便捷的通訊系統，足夠數量的參與者以保證沒有人能夠在日常的交易過程中左右市場價格，對內部交易的控制規則，以及向所有參與者開放有關信息的特殊保障，還能要求什麼更好的條件呢？要是有什麼地方能夠實踐充分競爭理論的話，股票市場無疑是最適合的。
問題在於，我們未能發現存在任何均衡點，或者那怕是價格朝向均衡點的運動趨勢的經驗證據，因此，均衡概念的最高評價也不過是毫無用處，如果挑剔一點，應該說它根本就是誤人之見。無論選擇多大的時間跨度作為觀察的週期，經驗證據都表現出固執的價格漲落。當然，被假定為反映在股票價格中的基本狀況也在不斷地變化，但是，在股票價格的變化和基本狀況的變化之間，難以建立起任何穩定的相關關係，勉強建立起來的無論何種關係都是人為的而非觀察的成果。如果我打算應用反身性理論批判古典經濟學執迷於均衡觀念的錯誤，那麼，不會有比股票市場更好的例子了。
關於股票價格的波動，現行的理論多似是而非，它們對場內的交易者談不上有什麼幫助，我什至並不很了解這些理論，沒有它們我也照樣過得去，僅此一點即足以說明問題。
大致上，有關理論可以歸入兩個類型：基礎性的和技術性的。最近，隨機漫步理論開始流行起來，這個理論堅持認為市場將一切未來的發展充分地作了貼現，以至於個別參與者超越或低於市場（平均獲利能力）的機會是均等的。這一觀點為日益增多的投資於指數基金的機構作了理論證明，它的錯誤甚至不值一提——我本人在十二年的時間裡持續取得超出市場平均水平的業績，僅此一端即足以證明其荒謬。投資機構可能是經過慎重考慮後才投資於指數基金的，這樣可以避免具體的投資決策，但他們之所以如此是因為自己的業績表現不佳，不能以此證明市場平均水平是無法超越的。
技術分析派研究市場變化與股票的需求與供給的模式。它的長處在於判斷事件的機率而不是作出實際的預言，就本書討論的主題而言，它並沒有特別的價值。這一派談不上有什麼理論，無非是股票價格由供求決定、過去的經驗同未來的市場表現具有相關性之類的老生常談。
相較之下，基礎性分析則有趣得多，它是均衡理論的產物。股票被假定為具有真實的基本的價值，這一價值不一定等於其市場價格。股票的基本價值或決定於其基本資產的贏利能力，或決定於同其他同質股票的比價，在任何一種情況下，都假定股票的價格在一個時段裡趨向於基本價值，從而為基本價值的分析提供一個有用的投資決策的指標。
值得重視的是該方法中的假設，股票價格和該公司的經營狀況之間的聯繫是正相關的。公司的經營狀況決定了——儘管可能存在滯後——在股票市場上交易的各種股票的相對價值，而股票市場的行情變化左右公司經營狀況的可能在這一方法中卻未予以考慮。這點同價格理論很相近，無差別曲線形狀確定了消費的相對總量，市場影響無差別曲線形狀的可能卻被忽略了。這種相似性當然不是偶然的，基礎性分析是以價格理論為基礎的。這一遺漏在股票市場中的影響比在其他市場中要大得多，股票市場上的估價是影響股票潛在價值的直接方法：股票、期權的發行和回購，各種公司交易——兼併、收購、上市、私有化等等。股票價格可以影響一家公司的地位，更微妙的方式還有信用評級、消費者接受程度、管理者信譽等等，這些因素對股票價格的影響當然得到場內人士的充分承認，奇怪的是，股票價格對這些因素的影響卻被基礎性的方法所忽略。
交易價格和基本價值之間的差別，可以歸因於尚未認清的、但已經為股票市場所正確預見了的該公司的未來變化。基礎分析派認為，股票價格的變動準確地預報了公司未來經營狀況的變化。關於如何利用這一點對公司（市場、股票價格等等）的未來的發展進行貼現的問題，目前尚在爭論中，儘管理論上還有待於證明，但這並不妨礙他們假定市場可以準確地作出這類預報，我們可以將這個想法簡化為一個口號：市場永遠是正確的。這個主張深入人心，連反對基礎分析的人士也點頭稱是。
對於上述問題，我的觀點剛好相反。我不相信股票價格是潛在價值的被動反映，更不相信這種反映傾向於符合潛在的價值。我堅決主張市場的估價總是失真的，不僅如此──這是對均衡理論的決定性背離──這種失真具有左右潛在價值的力量。股票價格不是單純的被動的反應，它在一個同時決定股票價格和公司經營狀況的過程中發揮著積極的作用，換言之，我將股票價格的變化看成是一個歷史過程的一部分，並且我著重於檢視參與者的期望和事件過程的相互影響，以及這種影響作為因果因素在這過程中所扮演的角色。
為了解釋這個過程，我將以上述的相互影響所造成的差異作為出發點。我不排除事件實際上存在著與人們的預期一致的可能，但卻將此視為特例。用市場術語來說，我認為市場參與者總是表現為這樣或那樣的偏向。我不否認市場時常顯示出神奇的預示或預期功能，但這可以解釋為參與者的偏向對事件過程的影響，例如，人們普遍相信股票市場預期了蕭條，實際上應該說它促成了預期中的蕭條成為現實。這樣，我就用另外兩個主張取代了
「市場永遠正確」的迷信：
1. 市場總是表現出某種偏向；
2. 市場能夠影響它預期的事件；
這兩個主張結合起來解釋了為什麼市場似乎經常能夠正確地預期未來事件。
以參與者的偏向作為出發點，我們可以試著建立起參與者的觀點和他所參與的情境之間相互作用的模型，困難在於，參與者的觀點是所參與的情境的一部分。研究如此複雜的情境，我們必須採取簡化的方法，參與者的偏差就是這樣一個簡化的概念，現在我想更進一步，引入主流偏向（Prevailing bias ）的概念。
市場中存在著為數眾多的參與者，他們的觀點必定是各不相同的，其中許多偏向彼此抵消了，剩下的就是我所謂的「主流偏向」。這個假設並非對所有的歷史過程都合適，但的確適用於股票市場和其他市場，諸多觀點的總合之所以可能，是因為它們相交於一個共同點，即股票的價格。在其他歷史過程中，參與者的觀點過於分散，無法總合，主流偏向只能是一個象徵性的概念，可能不得不引入其他模型，但在股票市場中，參與者的偏向在股票買進和賣出交易中找到了表達形式。其他條件相同時，正的偏向導致價格上漲，負的偏向導致下跌，因此，主流偏向是一種可觀察的現象。
其他因素各各不同，我們需要對「其他因素」了解更多以建立我們的模型。在此我將引進第二個簡化概念。假定存在著一個無論投資者是否意識到都將影響股票價格變化的“基本趨勢”，其對於股票價格的影響及程度，視市場參與者的觀點而定，絕非一成不變。以這兩個概念作為基礎，就可以把股票價格的運動趨勢擬想成「基本趨勢」和「主流偏向」的合成。
這兩個因素如何相互作用呢？請讀者回想前邊提到的兩種函數關係：參與函數和認識函數。基本趨勢透過認識函數影響參與者的認知，認知所引起的改變又透過參與函數影響情境。在股票市場中，首當其衝受到影響的就是股票價格，股票價格的變動又反過來對參與者的偏向和基本趨勢同時施加影響。
存在著一種反身性的關係，其中股票價格取決於兩個因素——基本趨勢和主流偏向——這兩者又反過來受股票價格的影響。股票價格和這兩個因素之間的交互作用不存在常數關係：在一個函數中的自變數到了另一個函數中就成為因變數。常數關係不存在，均衡的趨勢也無從談起。市場事件的序列只能解釋為歷史性的變化過程，其中沒有一個變數——股票價格、基本趨勢、主流偏向——可以保持不變。在一個典型的市場事件序列中，三變量先是在一個方向上，接著又在另一個方向上彼此加強，繁榮與蕭條的交替，就是一個最簡單而又最熟悉的模式。
首先，定義幾個概念。如果股票價格的變化加強了基本趨勢，我們稱這個趨勢為自我加強的，當它們作用於相反的方向時，則稱之為自我矯正的。同樣的術語也適用於主流偏向，可能自我加強，也可能自我矯正。理解這些術語的意義是很重要的，當趨勢得到加強時，它就會加速，當偏向得到加強時，預期和未來股票價格的實際變化之間的差異就會擴大；反之，當它自我矯正時，差異就縮小。至於股票價格的變化，我們將它們簡單地描述為上升的和下降的，當主流偏向推動價格上漲時，我們稱其為積極的；當它作用於相反的方向時，則稱為消極的。上升的價格變化為積極的偏向所加強，而下降的價格變化為消極的偏向所加強，在一個繁榮/ 蕭條的序列中，我們可以指望找到至少一個上升的價格變化為積極偏向所加強的階段和一個下跌的價格變動為消極偏向所加強的階段。同時一定還存在某一點，在這一點上基本趨勢和主流偏向聯合起來，扭轉了股票價格的變化方向。
現在已經可以建立一個初步的繁榮和蕭條的交替模型了。首先假設存在著尚未意識到的基本趨勢——儘管不能排除未反映在股票價格中的主流偏向存在的可能性，這意味著，主流偏向在開始時是消極的。起初是市場參與者意識到了基本趨勢，認識上的變化將（透過投資決策）影響股票的市場價格，股票價格的變化可能影響也可能影響不了基本趨勢，在後一種情況中，問題到此為止，無須進一步討論在前一種情況裡，我們進入了自我加強過程的起點。
加強的趨勢可能在兩個方向上左右主流偏向，它將導致進一步加速的預期或矯正的預期。如果是後者，經過股票價格變化的矯正，這個基本趨勢可能繼續也可能終止；如果是前者，則意味著一個積極的偏向發展起來，它將引起股票價格的進一步上漲和基本趨勢的加速發展。只要偏向是自我加強的，預期甚至比股票價格還要升得快。基本趨勢愈益受到股票價格的影響，同時，股票價格的上漲則愈益依賴主流偏向的支撐，從而造成基本趨勢與主流偏向兩者同時滑入極其脆弱的狀態，最後，價格的變化無法維持主流偏向的預期，於是進入了矯正過程。失望的預期對股票價格有一種負面的影響，不穩定的股票價格的變化削弱了基本趨勢。如果基本趨勢過度依賴股票價格的變化，那麼矯正就可能成為徹底的逆轉，在這種情況下，股票價格下跌，基本趨勢反轉，預期則跌落得還要快一些，這樣，自我加強的過程就朝相反的方向啟動了，最終，衰退也會達到極限並使自己重新反轉過來。典型的情況是，一個自我加強的過程在早期會進行適度的自我矯正，如果在矯正之後趨勢仍然得以持續，這一偏向將有機會得到加強和鞏固，且不易動搖。當這個過程持續下去時，矯正行為就會逐漸減少，而在趨勢頂點逆轉的危險則增大了。
我在上面勾勒了一個典型的繁榮/ 蕭條的序列過程，它可以用兩條大致同向的曲線加以描述。一條代表股票價格，另一條代表每股收益，將收益曲線擬想成基本趨勢的一個標度，這是很自然的，兩條曲線之間的差距則是主流偏向的標示。具體的關係當然複雜得多。收益曲線不僅融合了基本趨勢，也融合了股票價格對此趨勢的影響。主流偏向僅僅部分地由兩條曲線之間的差距得到表示，其他部分反映在曲線本身當中。由於其表徵的現像只能部分地觀察到，這些概念在操作上困難極大，這也是為什麼選擇了可觀察的和可定量的變數的原因——雖然，後面將會談到，每股收益的可定量性是頗具迷惑力的。為了眼下的目的，我們假設投資商感興趣的「基本因素」就可以適當地以每股盈餘來衡量。 這兩條曲線的一個典型走向可能如下圖（圖2－l ）所示。起初，對基本趨勢的認定將是在一定程度上滯後的，但該趨勢已經足夠強大，並且在每股收益中表現出來（A—B ）。基本趨勢被市場認可後，開始得到上升預期的加強（B—C ），此時，市場仍然非常謹慎，趨勢繼續發展，時而減弱時而加強，這樣的考驗可能反覆多次，在圖中只標出了一次（C—D ）。結果，信心開始膨脹，收益的短暫挫折不至於動搖市場參與者的信心（D—E ）。預期過度膨脹，遠離現實，市場無法繼續維持這一趨勢（E—F ）。偏向被充分地認識到了，預期開始下降（F—G ）。股票價格失去了最後的支持，暴跌開始了（G ）。基本趨勢反轉過來，加強了下跌的力量。最後，過度的悲觀性得到矯正，市場得以穩定下來（H—I ）。
應該強調，這只是一條可能的路徑、產生於一個基本趨勢和一種主流偏向之間的相互作用。在現實中，基本趨勢可能不只一個，偏向內部也會有各種微妙的差別，事件的序列過程也可能會有迥然不同的路徑。關於模型的理論結構還可以說上幾句。我們感興趣的是參與者的偏差和事件實際過程之間的相互作用，然而參與者的偏差並沒有直接出現在模型中，兩條曲線都是實際事件過程的表現。主流偏向部分地融入了這兩條曲線之中，部分由它們之間的差異體現出來了。
這個結構的主要價值是它採用了可定量化的變數。股票價格充當了同參與者的偏向有關的情境的方便代表。在其他歷史過程中，同樣存在著透過認識函數和參與函數與參與者的認知發生內在連結的情境，但辨別和定量化的研究則困難得多。度量上的方便，使股市成為研究反身性現象的一個非常有效的實驗室。
遺憾的是，模型只提供瞭如何確定股票價格的部分解釋，基本趨勢只是一個起佔位作用的符號，以表示「基本因素」中的變化，在這個概念中並未定義基本因素包括那些內容，甚至迴避了基本因素要如何測量的問題。收益、股利、資產價值、自由現金流量，所有這些標尺都是相關的，其他的標尺也不例外，然而，對每一種標尺所賦予的相對權重卻取決於投資者的判斷，也即受制於其偏向。當然，每股盈餘是一個可用的概念，但它會引起更多的問題，長期以來，股市分析家們對此一直爭論不休，所幸這一困難並不妨礙我們繼續發展反身性的理論。
即使對基本因素一無所知，我們還是可以做出一些有價值的概括。第一個概括是股票價格一定會對基本因素（不管它們是什麼）產生影響，由此產生了繁榮/ 蕭條的模式。有時，這種聯繫是直接的，我在後面會給出幾個例子，但多數情況下則是間接的，往往要透過諸如稅收、管製或對儲蓄和投資的態度的變化等政治程序才能被人們體會到。
即令基本趨勢保持不變，在股票價格和主流偏向之間仍然很可能存在著一種反身性的連結。但是，只有在涉及基本趨勢時，這種聯繫才是令人感興趣的。假設基本因素沒有變化，主流偏向也可能得到迅速的矯正，這正是我們在股票市場的日常變化中所觀察到的現象，將這種偏向僅僅看成是噪音而加以忽略應該是恰當的，充分競爭理論以及基本因素派的證券分析就是這麼做的。相比之下，當基本因素受到影響時，就不能不考慮這種偏向存在嚴重的失真，因為它引起了一個自我加強/ 自我消減的過程，在這個過程裡，股票價格、基本因素、參與者的觀點全都變得面目皆非。
第二個概括是參與者對基本因素的認知必然含有某種缺陷，起初或許不明顯，但以後會表現出來。這時，它將啟動主流偏向的逆轉階段。如果偏向變化扭轉了基本趨勢，自我加強的趨勢就開始朝著相反的方向移動。缺陷在哪裡？它如何、又何時表現出來？這是理解繁榮/ 蕭條模型的關鍵。
前面的模型建立在這兩個概括之上，當然，模型是極為粗糙的。它的價值在於，借助這個模型，我們得以辨別典型的繁榮/ 蕭條序列過程的決定性特徵。其中包括：投資者尚未意識到的趨勢、自我加強的過程的啟動、成功的檢驗、日益增強的信心、由此而引起的現實和預期之間的差異的不斷擴大、投資者認知中的缺陷、市場形成高潮、反向的自我加強過程，只有辨別出這些特徵，我們才能對股票價格的變動有所理解。但是，我們不能指望從一個初始的模型中得到更多的東西。
在任何情況下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用僅限於提供基本分析中所欠缺的成分。原則上這兩種方法可以調和，基本分析試圖確立潛在價值如何反映在股票價格中，而反身性理論則表明了股票價格如何影響潛在價值，一幅是靜態的圖景，另一幅則是動態的。
儘管只能就股票價格的運動提供部分的解釋，這一理論對於投資者來說仍然可能是非常有用的，因為它闡明了一種其他投資者未能領會到的市場關係。投資者只有有限的資金可供調度，也只有有限的情報進行操作。他們無須成為萬事通，只要自己的悟性比別人稍好一些，就可以佔盡上風。有關證券分析的專業化的知識儘管各有所長，但都未能切中投資商關心的要害問題，反身性理論長於理解並辨別具有歷史重要性的價格變化，因此能夠直達問題的核心。
在我自己的投資生涯中，前述模型已經證明了它能夠帶來相當豐厚的投資報酬率。表面看來，這個模型是如此簡單、如此吻合於人們慣用的股票市場模型，想來每個投資商應該都不會對它感到陌生。然而實際情況卻遠非如此。為什麼會這樣呢？我認為，這一現狀在相當程度上是由於參與者觀念上的錯誤所造成的。這種觀念源自古典經濟學，再向前則可以回溯到自然科學的理論結構，他們頑固地堅持，股票價格是某種基本的現實因素的被動反映，而不是歷史過程中的一個積極成分。我們已經看到，這是絕對錯誤的，值得注意的是，人們並沒有清醒地認識到這一點。當然，投資商確實了解我所指出的市場過程，也確實對它們做出了反應，惟一的區別是，他們的動作慢了一步。選用合適的模型，留意尋找決定價格曲線形狀的關鍵特徵，這，就是我的優勢。
我第一次有系統地應用這個模型是在60年代後期，正值集團企業熱時期，它幫助我在繁榮和蕭條兩個階段中都賺了錢。集團企業熱的關鍵起因是投資者中盛傳的各種誤解。投資商只知道每股盈餘的評估成長了，卻未能看穿實現成長的方式。很多公司掌握了透過收購取得收益成長的方法。一旦市場開始對他們的表現作出正面反應，事情就簡單多了，因為它們可以在收購其他公司時提供自己業經高估了的股票作為支付工具。
這套把戲的原理是這樣的：首先，假設所有公司取得了同樣的內部收益增長，但收購公司的股票以兩倍於被收購公司市盈率的價格出售，如果收購公司得以實現規模加倍，其每股收益將躍升50％，企業成長率亦隨之提高。
在實踐中，早期的集團企業都是那些實現了較高的內部成長率，並因此在股票市場上贏得高倍市盈率的企業。幾個主要的開拓者都是具有很強的國防背景的高技術公司，其管理人員意識到它們過去那種歷史性的增長率不可能無限期地維持下去，如Tex-tron，Teledyne， Ling- Temco-Vought（即後來的LTV）等等，它們開始收購更多的市場（市盈率）表現平庸的公司，但是，隨著每股收益增長加速，其市盈率上升而非下降。它們的成功吸引了模仿者，後來連最不起眼的公司也能夠借助收購狂熱而以高倍市盈率的價格在市場上交易。例如，Ogden公司，其收益的主要部分來自廢金屬交易，然而，其股票在巔峰時竟賣出20倍於收益的價格。最後，一家公司甚至只要做出保證採取收購行動並奪取成功，就足以贏得高倍率的本益比。
經理們發明了專門的會計處理技術，增強了收購的衝擊力，他們也把一些新的處理方法引入了被收購的公司：合理化操作（ streamlingoperation）、資產變賣，以及普遍的在淨收益上所做的手腳。可是，比起收購行為對每股盈餘的影響來說，這些手法可謂小巫見大巫了。投資商的反應就像是印地安人見到了烈酒。起初，每一個公司的記錄都是基於本身的價值的。可是集團企業逐漸被承認為一個特殊板塊，於是出現了一批新型的投資商，即所謂的速利基金經理，或“快槍手”，他們與集團企業的經理人員建立起特殊的親密關係，雙方開通了熱線聯繫，集團企業將所謂的「庫存股票」直接存放於投資商那裡，最後，集團企業幾乎可以隨心所欲控制股票價格和收益。
事件的發展遵循著我在模型中所刻畫的路徑，本益比猛升，現實的市場終於無力承受預期的重負，儘管遊戲還在進行，但已經有越來越多的人意識到，支撐著市場繁榮信心的仍是一個錯誤的理念，收購的規模越來越大，非此則不足以保持成長的勢頭，直到最後其規模達到了極限點。整個過程的高潮是索爾·斯坦因伯格（Soul Steinberg）收購化學銀行的行動，結果遭到該銀行的反擊而告失敗。
股票價格開始下跌，下降的趨勢進入自我強化的程序。收購對每股盈餘的有利影響消失了，新的收購成了不明智的舉動，在迅猛的外部成長期間被掃到地毯底下的內部問題暴露出來了。收益報告揭示了令人不快的意外，投資商如夢初醒，公司經理們人人自危，令人興奮的成功已經過去了，日常管理的瑣屑事務無人願意打理，這種困境又為經濟衰退所加劇，許多趾高氣揚的集團企業陷於瓦解，投資商作了最壞的打算，也確實發生了幾宗這樣的案例，對於其餘的公司，實際表現經證明要優於市場的預期，最後，股票市場的形勢逐漸穩定，生存下來的公司多數進行了管理層的大換班，然後艱難地從廢墟底下掙扎出來。
集團企業的繁榮特別適於證明我的初步模型，因為其「基本因素」很容易定量化。投資商把他們對股票的估價建立在每股盈餘報告的基礎上。無論圖表數字多麼缺乏意義，它們還是提供了與我的理論原型極為吻合的圖形（見圖2－2，圖2－3，圖2-4）。在理解和掌握集團企業的繁榮/蕭條變化過程的努力中，我最成功的一個例子是對不動產投資信託（Real Estate Investment Trust），即所謂REITs的投資操作。這是一種根據立法授權產生的特殊法人組織形式，它們的關鍵特徵是在分配收入時可以免交公司稅，前提條件是將全部收入悉數分配。直至1969年，這個由立法授權催生的機會在很大程度上尚未得到很好的利用。從那以後，REITs開始大批成立。我目睹了它們的創立，由於剛剛經歷了集團企業熱的興衰，我意識到由這種公司在市場上發動一輪繁榮/蕭條序列過程的潛在可能。為此我發表了一篇研究報告，其主要部分如下：
抵押信託案例研究
（1970年2月）
概念
表面上，抵押信託類同於預期實現高額當期收益率的共同基金，實際卻不然。抵押信託的魅力在於它們能夠以超過帳面價值的溢價出售追加股份，從而為股東帶來資本收益。若信託單位帳面價值為10美元，股本殖利率12％，以每股20美元的價格拋售追加股份，令其股本翻番，帳面價值將升至13.33 美元，每股收益由1.20 美元升至1.60 美元。
出於對高收益和每股收益高成長率的預期，投資者願意支付一筆溢價。溢價越高，信託（的股票）就越容易滿足他們的預期。這個過程是一個自我加強的過程，一旦進展順利，信託就可以在每股收益上表現出一種穩定的增長，儘管實際上它將收益全部作為股息支付了出去。較早參與此過程的投資者能夠享受到高額股權收益、上升的帳面價值、以及超出帳面價值的不斷上漲的溢價的綜合效益。
分析步驟
證券分析的慣用方法首先是試圖預言將來的收益水平，然後推測投資者可能願意為此收益而支付的股票價格。此方法不適用於分析抵押信託，因為投資者為這些股票支付高價的意願是決定將來收益的重要因素。
在此，我將就整個自我加強的過程作出預言，而不是分別預言將來的收益和估價。
首先要確定彼此互相加強的三個要素，用它們勾勒出一個可能的發展過程的腳本。這三個因素是：
1. 抵押信託資本的實際報酬率；
2. 抵押信託規模的成長率；
3. 投資商的認可，例如，在給定的每股盈餘成長
率下投資商所願意支付的本益比。
腳本
第一幕：目前，建築貸款的實際收益處於最佳狀態。不但利率高且損失處在一個相對較低的水平上。住宅需求尚未充分滿足，新住宅很容易找到買主；資金短缺；順利進展的工程在經濟上被證明是合算的。仍在開業的建築商比之繁榮末期時更為富裕和可靠，他們將竭力加快施工進度，因為資金實在是太昂貴了。不錯，勞動力和原材料的稀缺造成了違約和延誤，但上漲的成本容許抵押信託毫無虧損地清償他們的承付款項。貨幣供應緊張，臨時資金來源相當有限。投資商已經開始接受抵押信託的概念，因而新信託的成立和現有信託的擴張成為可能。自我加強的序列過程啟動了。
第二幕：一旦通膨壓力減輕，建築貸款的實質報酬率就會下降。但是，同時卻會出現一個房地產的旺季，可以指望在有利可圖的利率水平下獲取銀行貸款。由於槓桿比例升高，即使實際收益下降，股權資本收益率仍得以維持。市場膨脹，投資商日漸友好，超出帳面價值的溢價一帆風順。抵押信託公司可以充分收穫溢價的好處，其規模和每股盈餘同時迅速上升。既然進入這個領域不受限制，抵押信託公司的數量也就不斷增加。
第三慕：自我加強的過程將持續，直至抵押信託公司爭取到建築貸款市場的一個可觀份額。日益加劇的競爭迫使他們冒更大的風險。建築業瀰漫著投機的氣味，呆帳增加了。房地產的繁榮難以為繼。全國各地都出現了房產過剩的現象，房地產市場趨向疲軟，價格暫時下降。此時，必定有一些抵押信託公司在其資產組合中出現大量的拖欠貸款，銀行就會感到恐慌，要求各公司以貸款額度償還。
第四幕：投資人的失望情緒影響了整個板塊的估價，較低的溢價和放慢了的成長率將反過來降低了每股盈餘的成長。市盈率下降，整個板塊進入了淘汰期。倖存的企業走向成熟：幾乎沒有新的進入者，也可能會實施某些管制，現有的企業將穩定下來並滿足於適當的成長率。
評估
淘汰過程在相當長的時間後才會見到出分曉。在此之前，抵押信託公司早已在規模上實現了成倍的擴張，抵押信託的股份將會取得巨額的收益。暫時不存在令投資人躊躕不前的威脅。
當前的真實威脅在於自我加強的過程能否啟動。在如此嚴重的市場衰退期間，甚至12% 的股權資本收益率也不能吸引投資者付出任何溢價。由於擔心這一點，我們更傾向於期待另一種環境的來臨。在那裡，12% 的收益比之今天會更有吸引力。最好是在近幾年集團企業和電腦租賃公司的自我加強過程結束，進入淘汰期之後。在這樣一種環境裡，應該會有可資用於剛開始的自我加強過程的充足的貨幣供應，特別應當認識到的是，它已經成為場內惟一可能的遊戲了。
即使這一程序未能啟動，投資者也可以找出避免帳面價值下降的辦法。新的信託公司以帳面價值加上包銷佣金（通常為10% ）的股價上市，絕大多數最近成立的信託公司以仍然適中的溢價銷售其股份，我們應該記得，當其資產充分用於臨時貸款後，抵押信託公司帳面上的獲利，在不記槓桿作用時為11% ，在1∶1 的槓桿條件下為12% 。超出帳面價值的適中溢價，甚至在沒有成長的情況下似乎也是合理的。
如果自我加強的程序真的啟動了，善於經營的抵押信託公司的股東們在未來幾年裡就可以享受包括高額的股權資本收益、賬面價值上升和溢價上升的綜合效益。至於其資本利得的潛力，可以回想一下近期股市歷史中那些自我加強過程起始階段的情景。
這份報告的經驗是相當有趣的，它發表於速利基金經理人在集團企業倒閉中蒙受嚴重虧損的時期。既然他們被授權分享利潤卻不必分攤基金的損失，他們也就熱衷於抓住可以帶來迅速贏利希望的任何一個機會，他們本能地明白自我加強程序的原理，既然他們剛剛參與了一個這樣的過程並急於採取下一輪的行動，所以這個報告得到了熱烈的回應。起初我並不知道，後來克利夫蘭的一家銀行打來電話索取一份新的複印件，我才意識到它受重視的程度，因為他們那份經過多次複印再也無法辨認了。當時，抵押信託公司還不很多，但人們急於尋找可投資的股票，以至於在一個月左右的時間內這些公司的股票價格就翻了一番。需求創造了供給，一股發行新股的浪潮湧進市場。當人們意識到抵押信託公司可以無止盡地供給其股份之後，股票價格迅速下跌，就像當初迅速升起來一樣。顯然，報告的讀者未料想新公司這麼快就進入市場從而矯正他們的錯誤，然而正是狂熱購買促發了報告中所勾勒的自我加強的過程。後來發生的一切遵循了報告裡描述的過程，抵押信託公司的股票出現了一輪高漲，儘管不像報告剛發表時那樣強勁，但實際上卻遠為持久。我大力投資於抵押信託公司，市場對那份研究報告的反應超出了我的預期，因此而獲利就是很自然的了。接著我為自己的成功而忘乎所以，在不景氣時積壓了一筆可觀的存貨，我堅持著，甚至還增加了我的存貨，我密切注意這些企業的發展長達一年之久，適時賣掉了我的存貨並獲利豐厚。此後我即同這一板塊斷了聯繫，直到數年後問題開始暴露出來。我禁不住想開設一個空頭帳戶，可是因為我不再熟悉這個領域而受挫。不過，當我重讀了自己幾年前寫下的這份報告後，我為自己的預言所折服，我決定幾乎不加分別地賣空這一板塊的股票。當股價下降時，我賣空額外股份，保持我的曝險水準。早先的預言實現了，大部分的抵押信託公司破產了。我在空頭上的贏利超過了100%——考慮到空頭的最大利潤就是100%，這種成績簡直匪夷所思（其解釋是由於我一直在拋售額外的股份）。
自我加強/自我消減的週期，如集團企業的繁榮以及REITs那樣的變化並非每天都會發生。其間會有很長的一段休閒期，那時這方面的專家將無所用其長。然而，這並不意味著他會挨餓。基本趨勢和投資商的認識兩者之間的背離一直存在著，精明的投資者可以利用這一點。新企業崛起了，或者老企業捲土重來，典型的情況是，起初它們未引起適當的注意。例如，軍費開支經過長期削減之後於70年代初開始回升之際，只有兩三位經濟分析家真正注意到了這一行業，儘管它代表了經濟的一個重要份額。其餘的分析家則過於消沉，沒有看出一個重大的變化趨勢正在形成，那是一個投資國防股票的絕佳時機。有一些高技術國防股票從未為任何一位分析家眷顧過，如E系統股份有限公司，又如一些在倒楣的日子裡經營困難，而現在試圖引入多種經營擺脫過於依賴國防訂單困境的走向成熟的公司，如桑德斯聯合公司，還有捲入賄賂出售飛機醜聞的公司，如諾斯洛普和洛克希德。
就國防股票而論，沒有發生自我加強的過程，但投資商的認識確實助長了股票的升勢，實際上，投資商的偏向對基本因素毫無影響的情況是極為罕見的，即使是對國防概念股票，主流偏向也發揮重要的作用，只不過是消極的方向。洛克希德不得不由政府出面擔保，而像桑德斯之類的公司則被迫以如今看來實際上非常低廉的價格出售可轉換債券來調整其債務結構。只有在消極偏向得到矯正之後才出現了非常微弱的正面回饋：公司不再需要額外資本，而經理們卻由於一度失手而對多種經營心有疑慮。不過也有一些例外，如聯合航空公司，但投資商的偏向從未變得足夠積極以容許自我加強的過程開始走上正軌：聯合航空公司在收購許多公司時是以現金支付的方式成交的，所涉及的股票又沒有明顯地提高收益，其結果是一個更為龐大的多種經營的公司，因而看不到其股票價格出現大起大落的情況。
最有趣的消極偏向也許發生在技術股票市場。在1974年的股票市場崩盤後，投資者對需要透過外部管道籌資以提高股權資本的公司都存有戒心。分散的數據處理公司尚處於早期的發展階段，像Datapoint和Four-Phase那樣的新公司成了開路先鋒，而IBM則遠遠落在後面，市場實際上正在劇烈膨脹，但這些小公司卻因籌資困難而被拖住了後腿。它們的股票本益比很低，不利的說法主要是它們不可能透過迅速的成長來滿足產品的需求，而IBM最終將會進入市場，這個觀點被證明是正確的，但等到這些公司變得龐大興旺起來並且投資商變得願意支付高倍市盈率之後，那些樂於向消極偏向開戰的投資人將會得到優渥的回報。
在適合小公司生存的各種小環境匯集成一個大市場之後，它們大多為更大的公司所吸收，那些堅持獨立的公司則陷入了困境。 Datapoint目前正以大幅降低了的市場盈率尋找其安身之所，Four-Phase最近被摩托羅拉公司收購，它如果繼續經營，將會輸得更慘。假如開始時市場對分散的數據處理公司的反應更積極些，早期的開發公司就有可能很快增長並生存下來，正如更早的微機熱確實產生了一些像數字設備公司（Digital Equipment）和通用數據公司（Data General）那樣長盛不衰的企業。
接著，1975～1976 年間的負面偏向讓位於相反的情緒，表現為在1983 年第二季度達到了高潮的風險資本的活躍。事件的發展過程並不像在REITs 中那麼清楚，這只是因為高科技企業並非同質的企業。在每一例中都可以觀察到股票價格、主流偏向和基本因素之間具有相同的反身性交互作用，但要準確地揭示它們則需要更專業化的技術。
逐利的投機資本的供給導致新企業一擁而上，每個公司都需要設備和庫存，於是電子設備製造商得以坐享繁榮，包括相關產品和零件的製造商。由於電子設備企業成為自己產品的消費大戶，行業的繁榮也就成為自我加強的了，但是企業過於分散化激化了競爭，當產品升級後，行業龍頭逐步喪失其市場地位，因為負責開發新產品的管理者和發明家會離開原公司去創造新公司。行業不是隨著企業規模同步增長，而是隨著企業數目的成倍增加而增長，投資者沒能看出這一點，結果，一般的技術股和特別的新發行的技術類股票被大大地高估了。
這場新的發行股票的熱潮在1983 年第二季達到了高潮。當股價開始下降時，新股的銷售極為困難。最終風險資本的風險性其實也就降低了。由於成立的公司很少，現存的公司也耗盡了現金，科技產品的市場疲軟下來。競爭激烈，利潤邊際惡化了。這個過程開始進入自我強化階段，也許至今仍未探底。 ①
創投熱潮並不是緊接著的淘汰過程的惟一原因－堅挺的美元和日本競爭力的崛起至少是同樣重要的－但是股票的價格在兩個方面對「基本因素」的影響都很明顯。
將集團企業和REITs 的興衰與風險資本熱區分開來的是，在前兩者中基本趨勢本身是建立在對投資者偏向的利用之上的，而後者則不是。就集團企業而言，其思想是用擴大票據發行的方法收購其他公司，在REITs 中是槓桿作用，而新技術產品背後的動機則與股票市場無關。
要理解技術類股票的興衰，我們必須對技術發展的根本趨勢有所了解。而對於集團企業和REITs 來說，除了反身性理論，我們幾乎無需了解其他任何問題。
更重要的是，我們應該知道，技術發展基本趨勢的全部細節並不足以充分解釋技術類股的興衰。要認識後者，也要了解基本趨勢、主流偏向和股票價格之間的反身性交互作用。把這兩種理解結合起來極為困難。希望熟悉科技的人必須持續關注產業發展動態，想利用參與者的認知與現實之間的背離牟利的人，則必須不斷地從一個產業集團轉向另一個產業集團。大多數技術專家對反身性毫無認識，一廂情願地指望永遠維持充足的投資。他們的聲望和影響以一種反身性的方式交替地增長或衰落。技術類股票的市場價格在近期下降之後，市場上似乎正在湧現出一批新的對投資商的心理過於敏感的分析家，經過一個適當的間隔，反主流偏向而行，根據基本趨勢投資於技術類股票也許又將是有利可圖的了。
由於不斷需要補充新的專業知識，我在技術類股票中的投資總是不太順手，最後，我成功地捕捉到1975 到1976 年間的計算機行業的變化，並利用主流的消極偏向賺了一筆。在好幾年裡，我堅持持有自己的頭寸，但後來還是賣掉了，從此無法掌握這個行業的內情。 1981 年我犯了一個錯誤，沒有加入由一位當時最成功的創投家所經營的創投基金，因為我認為繁榮不可能繼續下去，投資商可能會來不及抽身撤出。顯然，我對整體情勢的理解是錯誤的。不管怎麼說，他的投資者在1983 年賺得了一大筆利潤。到了那個時候，我手頭上的技術類股票早已出清，繁榮與我擦身而過。
① 1987 年2 月附記：在眼下這種爆漲的情勢中，這一論斷當然已經過時。
甚至連集團企業和REITs 的發展也不是完全獨立的，外部的變化因素，諸如經濟活動水平、調控措施，或者特殊事件（例如，收購化學銀行的企圖）等等，在集團企業的繁榮中起著決定性的作用，而在不太「純粹」的過程中，外在因素影響就更大了。
眼下我們正處於另一個自我加強/ 自我消減的循環過程的中間階段，它將作為80 年代的合併熱潮而載入史冊。這次充當支付手段的是現金而不是膨脹的票據，交易的規模早已令當年集團企業的風頭相形見絀了。併購狂潮只不過是一場遠為宏大的正在上演的歷史劇中的一個場景，其深遠的影響遠遠超出了股票市場，而涉及到政治、外匯市場、貨幣和財政政策、稅收政策的突然變化、國際資本流動以及其他種種事件的發展。
我將嘗試揭開這齣歷史劇的幕布，這可不像分析繁榮/ 蕭條歷史過程那麼簡單。更大的圖景充滿了反身性互動和非反身性的基本趨勢，我們需要一個更複雜的模型，既要考慮一個繁榮/ 蕭條過程向另一個的過渡，又要兼顧若干反身性過程同步進行的可能。在著手這項雄心勃勃的工程之前，我要先檢視另一個以惡性循環和良性循環為特徵的市場：外匯市場。
第三章 外匯市場中的反身性①
反身性交互作用在股票市場中是間歇性的，而在貨幣市場上卻是連續的。我試圖證明，自由浮動匯率具有內在的不穩定性，而且，這種不穩定性是累積的，因此自由浮動匯率體系的最終崩潰幾乎是毫無疑問的。
傳統上認為，外匯市場的移動趨向於（貨幣供給和需求的）均衡點，定值過高的匯率將刺激進口抑制出口，最後匯價將重新回到均衡水準。類似地，競爭能力的改善可以在匯率上升、貿易順差下降和新均衡建立的過程中反映出來。投機活動不可能擾亂均衡的趨勢——假如投機商們正確地預見了未來，他們就促成了均衡；假如判斷失誤，他們自己會受到懲罰，雖然基本趨勢可能會推遲，但終究是不可阻擋的。
然而，1973 年實施浮動匯率制度以來的歷史經驗駁斥了這個觀點，不是基本因素確定匯率，反而是匯率找到了一條影響基本因素的途徑。例如，堅挺的匯率抑制了通貨膨脹，工資保持穩定，進口商品價格下降，當出口商品中含有很大份額的（經過加工的）進口商品時，一個國家就能夠幾乎無限制地保持競爭力，哪怕其貨幣持續穩定升值，德國在70 年代的經濟表現就是如此。
事實是，國內通貨膨脹率與貨幣匯率之間的關係不是單向的而是循環作用的。一方的變化可能先於另一方，但是一方為因一方為果的觀點是站不住腳的，這是因為他們是彼此影響、相互加強的。將貨幣貶值的通貨膨脹局面稱為惡性循環，而將相反的情況稱為良性循環，可能更為恰當。
惡性循環和良性循環的概念與市場均衡觀念大相逕庭。不過，只要反身性的、相互作用的自我加強關係能夠無限期地維持下去的話，它們也可以產生一種近乎均衡的狀態。但實際情況並不是這樣。自我加強的過程持續越久，它本身就越脆弱，最終還是要自我逆轉，啟動一輪反向的自我加強的過程。這是一個完整的周期，其顯著特徵是不僅匯率而且利率、通貨膨脹率以及/ 或經濟活動的水平都發生了大幅度的波動。
參與者的偏向把一個不穩定的因素引進了這個系統。若係統具備內在的均衡趨勢，那麼參與者的偏向就無法擾亂它，充其量也只能引起一些隨機性的、短期的波動。但是，當因果關係呈現出反身性特質時，參與者的偏向就可能產生、維持或破壞一個惡性的或良性的循環。更有甚者，主流偏向作為循環關係的組成之一而自行其是。它表現在作為貿易不平衡抵消因素的投機資本流動中，導致貿易順差或逆差，無論在規模上還是在持續時間上都超出當它未曾介入時所可能達到的程度。當這種情況出現時，投機就成了一股破壞穩定的力量。
國際資本流動傾向於遵循一種類似於我們在股市中確認了的自我加強/ 自我消減的模式。但它不能直接運用，還必須對該模式進行重大修改使其符合貨幣市場的特性。在股票市場中，我們專注於兩個變數間的反身性關係：股票的價格和單一的基本趨勢。我們試著建立最簡單的模型，並因此而簡化了原本複雜得多的事實。在外匯市場上，我們不可能只用兩個變量，即使是最簡單的模型也要求7 個或8 個變數。在這裡，我選擇了4 項比率和4 個數量指標，其意義分別如下：
① 本章寫於1985 年4～5 月，改於1986 年6 月。
e ：名目匯率（兌換一單位本幣所需外幣的數量；↑e = 上升的趨勢）；
i ：名目利率；
p ：相對於國外價格水準的國內價格水準（↑P= 國內價
格成長快於國外價格，反之亦然）；
v ：經濟活動水準
N ：非投機資本流動↑= 流出增加
S ：投機資本流動↓= 流入增加
T ：貿易平衡↑= 盈餘
B ：政府預算↓= 赤字
接下來的工作就是確定這些變數的相關性。不能奢望澄清所有的關係，只能將討論侷限在建立簡單模型所必須的幾個關係上。換言之，我們的成果只是對貨幣運動的部分解釋，而不是一個全面的理論。問題的焦點乃是匯率，除非必要，否則不會引入其他變數。每個變數僅指明其變化的方向（↑， ↓）或量的序（＜，＞）而不涉及任何指標的定量描述。
在開始之前，應該提出兩點一般的看法，首先，變數的關係傾向於呈現為循環性的，即一個變數在與其他變數的關係中可能既是原因也是結果，我們用水平箭頭（→）來標示因果關係；其次，這些變數間的關係不一定是內在和諧的，而正是這種不和諧才推動了全局朝著某個方向運動，產生惡性的或良性的循環。均衡要求內在和諧，歷史性變化則無此條件。用惡性循環和良性循環之類的術語來描述歷史性的變化當然只是一種形象化的說法。各個組成部分之間的循環作用在整個系統處於運動之中時也可以被描述為一種螺旋形的運動。不僅如此，循環是良性的還是惡性的也要取決於觀察的角度。
匯率是由外匯的供需所決定的。為了研究的方便，我們可以將供需因素歸併於三個項目：貿易、非投機資本交易和投機資本交易。由此形成了最簡單的自由浮動匯率模型：
（↓T+↑N+↑S）→↓e
換言之，這三個交易項目內的貨幣交易總額決定了匯率的走向。
我們主要的興趣是研究參與者的偏向在匯率運動中的作用，為了便於研究，我們假設偏向僅僅表現在投機資本交易中（S ），貿易（T ）和非投機資本的流動（N ）獨立於預期，它們構成了「基本因素」。實際上，「基本因素」也受到參與者關於未來匯率變化的預期的影響。貿易數據因結算時間的提前或滯後而歪曲了，這是盡人皆知的，而匯率預期對出口商和進口商的存貨策略的影響就更不必說了。就資本流動而言，也許惟一完全不受預期影響的交易就是累積負債的利息支出。至於利息收入的再投資，就已經可以算是投機交易了。欠發達國家所償還的銀行債務應視為是非投機性的，儘管其資產重組時的動機是投機性質的。直接投資呢？如果經理人員一心只盯著回報，就應該歸入投機性的，不過，這種投資多數會有一個主導性的企業動機。可見，投機交易與非投機交易之間還有很多中間層次，儘管如此，將他們劃分為兩個大類並不能算是過於遠離現實的。
投機交易是我們關注的重點，因為它反映了參與者的偏見。投機資本為尋求最大的總回報而不斷流動，總回報有三個組成要素：利率差價、匯率差價和當地貨幣的資本升值。考慮到第三個要素的具體情況千差萬別，我們可以提出下面這個一般規律：投機資本為上升的利率和上升的匯率所吸引：
↑（e+i）→↓S
其中，匯率的作用遠大於利率。只要幣值略為下降，總收益可能變成負值。基於同樣的理由，如果升值的貨幣同時擁有利率優勢，其總收益將超出金融資產常規業務中所允許的最大期望。
這並不是說利率差價不重要，但它們之所以重要乃是因為它們對匯率的影響，而這又取決於參與者的認知。有些時候相對利率似乎是主要的因素，除此之外它們幾乎完全被忽略了。例如，從1982 年到1986 年，資本流向利率最高的貨幣，即美元，可是在70 年代末期的瑞士，甚至將利率調整為負值也無法阻止資本的流入。此外，有關利率重要性的認知常常出錯，例如，在1984 年11 月之前，人們普遍認為美元的堅挺是由於高利率的吸引。然而，利率下調後，美元並沒有頹勢，前述看法立刻聲名掃地，美元匯率則依然如日中天。
匯率預期在外匯市場中所扮演的角色類似於股票市場中的股價預期，它是汲汲於總回報率的投資者所最關心的。預期在股票市場中涉及的是全體投資人，而在貨幣市場中則是參與投機交易的投機商。
在股票市場中我們運用了重點考慮股票價格的變化方向而忽略股息收入的模型，這並未導致嚴重的失真，因為在繁榮/ 蕭條的過程中股票價格的變動幅度遠比股息收入重要。在外匯市場中存在著相似的情況，對未來匯率變動的預期構成了外匯投機交易的主要動機。
股票市場與外匯市場的主要區別在於：「基本因素」所扮演的角色不同。我們已經看到，「基本因素」即使對於股票市場來說也是相當模糊的，但至少我們沒有理由懷疑股價在某種程度上是與基本因素相關聯的。就外匯市場而言，貿易平衡顯然是最重要的基本因素，可是，當美元在1982 年至1985 年期間表現堅挺的同時，美國的貿易收支卻在不斷惡化。基本因素對價格趨勢的決定作用比之股票市場更為模糊，這一現像其實不難理解，答案就在於投機資本運動在外匯市場上的舉足輕重的地位。我們已經知道，投機資本主要是由匯率預期所激發的。就其受到投機資本流動的影響而言，匯率變化是一個純粹的反身性的過程：預期之間相互影響，主流偏向自我強化暢行無阻，近乎為所欲為；市場高度不穩定，假如相反的偏向佔了上風，也一樣可以呼風喚雨。投機對市場影響的相對權重越大，系統就越不穩定，總回報伴隨著主流偏向的每一次變化而搖擺。
在前面對股票市場的討論中，我們成功地辨別了一些反身性的變化過程，例如集團企業的繁榮。當時，主流偏向構成了基本趨勢的一個重要成分，但是，這樣純粹的反身性過程是絕無僅有的。相形之下，在實行自由浮動匯率的體系中，反身性就成了普遍性。當然，不存在所謂純粹的反身性情境。投機交易只是決定匯率的因素之一，在作出預期的過程中還必須考慮其他的因素。因此，預期並不是隨心所欲、反覆無常的，它們必然根植於自身以外的某種東西。一種主流偏向是如何確立的，以及更重要的，它們是如何翻轉過來的，這是擺在我們面前的最主要的問題。沒有普遍有效的答案。反身性過程呈現出遵循某一特定模式的傾向。在早期階段，趨勢必定是自我加強的，否則就會自行終止。而隨著趨勢的延伸，它會變得更加脆弱。根據古典經濟分析的法則，諸如貿易和利息支付等基本因素是站在這一趨勢的對立面的，並且趨勢對主流偏向越來越依賴。最後，轉折點出現了，同時，在時機成熟的情況下，一個自我加強的過程開始了向相反的方向移動。
在這個一般模式裡，每一個過程都是獨一無二的。作為反身性過程的本質特徵，參與者的認知和相關的情境都不受到這個過程本身的影響。結論是，沒有一個序列過程是重複的，甚至以循環方式相互作用的變數也不一定是相同的，因為在不同情況下其權重有所不同。
自從布雷頓森林體系崩潰以來，我們已經經歷了兩個美元的主要反身性運動的過程，英鎊起碼也不會更少。對照一下美元的這兩次大變動將是富於啟發性的，因為在這兩個例子中貿易平衡和資本運動之間的相互作用是根本不同的。
70 年代末，美元走勢疲軟，在同歐洲大陸貨幣的比價中表現尤為明顯，到了80 年代中期，美元走勢回升，我們將前者稱為卡特的惡性循環，將後者稱為雷根的良性循環。可以建立一個簡單的模型來說明這兩個趨勢的差異。
70 年代末，德國馬克堅挺（↑e ），投機性收購是使其保持堅挺（↓S） 和維繫良性循環的主要力量。起初，德國貿易順差，貨幣堅挺有助於抑制物價，既然出口商品中包含了很大一部分（經過加工的）進口商品，作為名義匯率制約因素的實際匯率，與名義匯率或多或少地保持了穩定（■ep ），且其對貿易平衡的影響是可以忽略的（■T ）。由於投機性資本流入占主導地位（↓S＞■T ），良性循環就是自我加強的：
↑e→↓p→■（ep）→（■T＜↓S）→↑e
匯率升值的比例超過了利差，持有德國馬克變得有利可圖，投機性資本流入既是自我加強的又是水到渠成的。
德國的良性循環對美國卻成了惡性循環。匯率下降，通貨膨脹加劇，雖說名目利率上升了，但實際利率即令還沒有跌成負數，也是低得可憐的。為了補償資本外流，嘗試了各種措施，其中以發行用德國馬克和法國法郎賦值的所謂卡特債券最富戲劇性，但這些努力似乎毫無作用。最後，聯邦儲備局採取了嚴厲的貨幣政策。接著就是羅納德·雷根上台執政，美元開始持續升值。
在雷根的良性循環期間，堅挺的美元引起了美國貿易平衡的急劇惡化。與德國在70 年代末的情況相比，美國沒有貿易順差作為貨幣升值的後盾，此外，升值沒有產生足夠的抑制通貨膨脹的效應，貨幣升值的幅度與通貨膨脹率的相對幅度不相匹配。美國的通貨膨脹率走低，但別的國家的通貨膨脹率也不高，結果是：利率颯升，美國出現了前所未有的貿易逆差。只要美元維持堅挺，持有美元就是有利的，另一方面，只要經常專案赤字與資本項目盈餘相匹配，美元就能夠維持堅挺。以我們的符號表示：
（↑e+↑i）→（↓S＞↓T）→↑e→（↓S＞↓T）
這些模型顯然是太簡單的。我們將在後邊更深入探討雷根的良性循環。在此要說明的一點是，不同的過程有完全不同的結構。在70 年代末的德國經濟中，貨幣的升值以（相較於其他國家的）低通貨膨脹率為後盾，貿易平衡在很大程度上未受影響，而雷根良性循環則是靠了利率差價——而不是低通貨膨脹率－來牽引資本流入的，因此出現了不斷增加的貿易逆差和強勁的資本流入相伴隨的奇觀，前者還勉強可以說成是某種均衡，而後者則完全是非均衡的了。資本的流入有賴於堅挺的美元，堅挺的美元則又有賴於不斷加快的資本流入，這必然導致利息和債務負擔（↑N ）的節期上升。顯然，這個良性循環不可能無限期地持續下去。然而，只要它還在繼續，任何敢於對抗這一潮流的貨幣投機者就不得不為此付出代價。投機活動無助於重建均衡，相反，它加強了這個趨勢，從而加劇了終將得到矯正的不均衡。
雖然每一個自我加強的循環都是獨特的，但我們還是可以對自由浮動匯率制度的運作做出一些普遍有效的概括。首先，在自我加強趨勢的發展過程中，投機交易的權重趨於成長；第二，主流偏向是一種趕潮流的傾向。 （自我加強的）趨勢持續得越久，偏向也就越強；第三，趨勢一旦建立起來，就會自我保持、自我發展，直到轉折點出現，此後，又向相反方向啟動一個自我加強的過程，換言之，外匯市場傾向於跨時段的大幅波動，一種趨勢一旦形成就可能持續若干年。
我們可以看到，有三種相互支持和相互鞏固的傾向：趕潮流的投機資本流動的增長加強了趨勢，而強化了的趨勢能夠為趕潮流的偏向提供豐厚的報酬，投機的收益又引來新的資本流入。
良性循環持續得越久，以升值貨幣賦值的金融資產就越富於吸引力，匯率在計算總報酬時的權重就越高。對抗潮流的投資者漸漸地被淘汰出局，只有順勢而為的才能生存下來，活躍在市場上。隨著投機交易權重的增加，其他因素的影響相對減弱，除了市場本身以外，再也沒有什麼可以引導投機商的了，而市場又是由順勢者所主導的。這就解釋了美元在面臨日益上升的貿易赤字的情況下為什麼還能持續升值。最後，即使沒有當局的干涉，市場也將達到一個轉折點，當投機性資本流入無法補償貿易逆差和上漲的待償付利息時，這個趨勢就會逆轉。既然主流偏向是趕潮流的，投機資本就會開始往相反的方向移動。如果發生了這種情況，逆向的運動就可能輕易地加速成為自由落體運動，原因很簡單，投機和「基本因素」的流向是相同的。更重要的是，一旦投機商意識到趨勢有變，市場上將會出現一個戲劇性的——如果說不是災難性的——交易量的巨幅增長。在趨勢持續期間，投機性資本的流動固然也在不斷增強，但是，一個逆向運動不僅涉及當前的資本流動還涉及累積的投機資本存量，趨勢持續越久，累積數額越大。當然，情勢有時也會相對緩和。一種情況是市場參與者並不是同時意識到趨勢的變化，另一種情況是當局必然也會覺察到危險並採取一些措施以避免市場崩潰。劇情將以何種方式展開將是後面相關章節的主題。在此，我們只是試著建立一個普遍的命題。
將三個概括綜合起來可以斷言，投機活動具有日漸增強的不穩定性，這並不是因為投機資本流動最終必然逆轉，而是因為逆轉之前將會有很長的一段發展期。假如它們很快就不得不反轉，那麼投機資本交易將為市場提供深受歡迎的緩衝，調整過程也將因此而免於特別痛苦的局面。事實上，正因為趨勢難以逆轉，參與者才會陷入對趨勢的依賴，以至最終逆轉的調整顯得格外殘酷。
有關「熱錢」不斷累積的概括很有可能不僅適用於循環內部，而且適用於從一個循環到另一個循環的轉變，儘管浮動匯率的歷史太短，還不能提供可靠的證據，但至少到目前為止是這樣的－投機資本的運動規模在雷根的良性循環中遠比在卡特的惡性循環期間為大。對30 年代的經驗的研究也證明了「熱錢」流動中的累積性增長①。只不過情況有些不同，因為當時匯率還不是自由浮動的。
只要真實利率高企而實物投資的回報較低，「熱錢」就會持續累積，將資本轉成升值的貨幣類別並保持其流動性比投資於實物資產獲利更大。要使這個概括具有普遍有效性，就必須證明浮動匯率是與金融資產的高回報和實物投資的低迴報相連結的。我們已經看到，如果正確地抓住了趨勢，「熱錢」就可以賺取無與倫比的回報。只要有能力發動一輪趨勢，這樣的（高報酬的）結果將很有可能出現。實體資產則代表了硬幣的反面，它們不能流動，無法利用趨勢獲利，出口商在貨幣升值時注定要遭殃。當然，貶值貨幣為出口商帶來了意外的收益，但由於從前吃過苦頭，出口商們不敢追加投資，他們寧肯以金融資產的形式持有利潤，結果反而又促成了「熱錢」數目的增加。這在英國表現得最為明顯，當英鎊在1985 年跌至＄1.10 時，儘管獲得了創紀錄的利潤，（英國）出口商們仍然拒絕擴大投資，多麼英明的決定！到1986 年4 月時，英鎊已升至＄1.50 以上，這樣，不但升值的貨幣而且貶值的貨幣也都妨礙了實物投資並孕育了“熱錢”的累積。
還有一個嘗試性質的概括。當一個長期的趨勢漸成強弩之末時，將會出現短期的反覆振盪，這種現象毫不奇怪，追趕潮流者如今辨不清方向了。這個概括是試探性的，因為它的經驗證據尚不充分，顯然，它適用於美元於1985 年逆轉之際的表現。 ①
如果確定這些概括是有效的，自由浮動匯率體系的最後破產就是不可避免的。匯率變動如此劇烈，以致於要麼必須由某種形式的政府乾預對體系加以修改，要麼它們就注定會崩潰。就這樣，外匯市場為我的金融市場內在不穩定的觀點提供了最強的支持。根本不存在所謂內在的均衡趨勢，只有採取謹慎的政策措施才能獲得我們所希望的穩定性。
今天看來，這些結論恐怕無法打動讀者，更談不上是革命性的。但是，在1985 年4～5 月間，當我提出這些觀點時，它們理所當然地與當時主流的學說相矛盾。儘管對匯率的不穩定性早已怨聲載道，但市場魔法的信念仍然堅實如恆，因此著名的1985 年9 月的廣場協定令市場參與者震驚不已。直至今天，關於自由浮動匯率體系具有累積的不穩定性的觀點仍然缺乏理論上的支持，希望我的努力能夠對此有所貢獻。
從浮動匯率體系開始運作時起，我一直在從事外匯投機的生意，但我未能取得常勝的記錄。總的來說，1980 年以前獲利頗豐，1981 年到1985 年期間虧損累累。我的方法是試驗性的，更多地依據直覺而不是確定的信念。從性格上講，我向來對抓住轉折點比追隨趨勢更感興趣。直到1981 年，我還能抓住歐洲貨幣對美元的上升和下降的趨勢，可是我過早放棄了自己的部位。既然錯過了這一輪趨勢，我覺得再去追趕潮流未免太跌份了，相反，我試圖抓住反轉點--不用說，未獲成功。 1984 年初期，我得到一些暫時的利潤，接著又全部喪失了。在我寫作本章時（1985 年4～5 月），我已經重返市場撿起了美元投機交易，寫作無疑有助於理清我的思想。
①R.努斯科：《國際貨幣史：兩次大戰間的教訓》 Ragnar Nurske，International Currency Experience：Lessons of the Interwar Period（Geneva：League of Nations，Secretariat；Economic，Financial，and Transit DE-partment， 1944）
①亨利·考夫曼：「信貸評論」Herry Kaufman，「Commentson Credit」Mory 3，1985.（New York：Salomon Brothers Inc.）
第三部分中記錄的歷時實驗可以看做是這裡所提出的理論的實際檢驗，坦率地講，這個理論還太抽象，對於如何作出具體預言談不上有多大的用處。特別應該指出的是，轉折點在實際發生之前是無法確定的，但是，我們將會看到，這個理論在解釋交易活動的展開過程時是大有可為的。
第四章 信貸與管制的周期①
反身性概念與信貸之間似乎存在著一種特殊的緣份，這是不足為奇的：信貸取決於預期，預期涉及偏向，於是信貸成為偏向介入歷史過程並發揮因果作用的主要管道之一。信貸似乎與一種獨特的我們稱之為繁榮/ 蕭條的反身性模式相關聯。這種模式是不對稱的，繁榮是長期的、逐漸加速的，而蕭條是突發的並且往往是災難性的。相形之下，當信貸不是反身性過程中的一個基本要素時，其模式趨向於更具對稱性，例如，在外匯市場上美元的升勢或跌勢（在結構上）並沒有很大差別，匯率的變化似乎遵從一種波浪起伏的模式。
我相信，這種不對稱源自於貸款與抵押之間的反身性連結。在這種情境下我對抵押所下的定義是很寬泛的：它可以是涉及借方信用可靠性的任何東西，而不論是否實際上進行了抵押行為。也就是說，它可以是一宗財產，也可以是預期在將來獲得的一筆收入，在這兩種情況下，它都是貸方認為有實際價值的對象。估價被假設為一種被動關係，其中價值反映了潛在的資產，可是在這種情況下，它牽涉到一個主動的行為：一筆貸款做成了。貸款行為可能會影響抵押品的價值：正是這種連結引起了反身性的過程。
應該提醒讀者的是，我們已經將反身性分解為在相反方向起作用的兩種聯繫：對將來事件進行評估的「規範」聯繫，如同在股票市場或銀行業務中那樣——我們稱之為認識函數，以及預期結果影響預期對象的「任性」聯繫——我們稱之為參與函數。參與函數之所以是任性的，是因為它的效應並非總是可以觀察到的，而當它確實運行起來之後，又很難將其影響分離出來，因此往往不為人所知。有關金融市場運作的主流觀點傾向於置參與函數於不顧。例如，在國際貸款興盛時，銀行家沒有意識到貸款國的負債比率因為它們自己的貸款活動而得到改善。同樣，在集團企業興旺時，投資商也沒有意識到，每股盈餘的成長取決於他們對其所做的估價。目前，大多數人還沒有意識到抵押價值的侵蝕竟然會陷入經濟於蕭條。
貸款行為通常會刺激經濟活動，它使借方能夠擴大消費，或投資於生產性資本。確實也存在著例外的情形，如果所涉及的資產不是實體資產而是金融性資產，那麼效應也不一定是刺激性的。同樣，還本付息會產生一種抑制的效應，因為本來可以用於消費或創造一筆未來收入的資金被撤回了。隨著待償債務總額的累積，還本付息的份額也增加了。由於只有新的淨增貸款起到刺激作用，新貸款的總量也必須保持上升以確保淨貸款流入，維持市場穩定。
貸款和經濟活動之間的聯繫是遠非直接的（事實上，這已經成為貨幣學派執著於貨幣供給而忽略信貸的最佳說明）。認識這項關聯的主要困難在於信用不需要涉及實體生產或貨物及勞務的消費，它可以完全用於金融的目的。在後一種情況下，它對經濟活動的影響就是或然性的。如果在「實物的」經濟和「金融的」經濟之間作一甄別，可能會對討論有所幫助。經濟活動發生於「實物的」經濟；信貸的擴充和償還發生於「金融的」經濟，貸款行為和抵押價值之間的反身性相互作用可能把「實物的」和「金融的」經濟聯繫了起來，也可能只限於「金融的」經濟。這裡我們將重點討論第一種情況。
① 寫於1985 年8 月。
強勁成長的經濟傾向於增加資產價值和增加未來收入流量，兩者都是評估信用時所依賴的指標。在信貸擴張反身性過程的早期階段，所涉及的信用金額相對不大，對抵押品估價的影響是可以忽略不計的，這也是為什麼這一過程在最初階段顯得很穩健的緣故。可是，隨著負債總額的累積，信貸總額的權重日增並開始對抵押品價值產生了增值的效應。這個過程一再持續，直到總信貸的增加無法繼續刺激經濟的那一點為止。此時，抵押價值已經變得過度地依賴新增貸款的刺激作用，而由於新貸款未能加速成長，抵押品價值就開始下降。抵押價值的侵蝕對經濟活動產生了抑制的作用，反過來又加強了對抵押品價值的侵蝕。到了那個階段，抵押品已經用到極限了，輕微的下跌就可能引發清償貸款的要求，這又加劇了經濟的衰退。這就是對一個典型的繁榮蕭條循環過程的剖析。
繁榮和蕭條是不對稱的。在繁榮的開端，信貸的額度和抵押品的價值都處於極小值，而在蕭條時，它們都處於極大值，但起作用的還有另一個因素，清償貸款是要花時間的，履行越快，對抵押品價值的影響就越大。在蕭條階段，貸款和抵押品價值間的反身性相互作用被壓縮在一個很狹窄的時段內，故而後果很可能是災難性的。正是累積部位的突然清算，導致了蕭條的運動形態迥異於在先的繁榮。
可見，繁榮/蕭條的循環是反身性過程的一個特殊變異。任何時候，只要存在著價值和估價行為之間的雙向聯繫，則繁榮隨之而生。估價行為呈現為多種形式，在股市上，是收益；在銀行業務中，是抵押品。繁榮有可能——儘管未必——在沒有信貸擴張的情況下發生。我們在股票市場中討論過這樣的兩個例子，即REITs和集團企業的繁榮。從理論上講，它們也可在未將股票用作抵押品的情況下發生，儘管現實過程涉及了大量的信貸。若無信貸介入，逆轉將成為較為漸進的過程。收縮不再是擴張的鏡像，其理由在前文中已經述及——相對於趨勢的初期，在逆轉期間，估價的反身性要素更為強烈——但（因為信貸沒有介入）同時也不會出現作為蕭條特徵的清償壓縮。
繁榮/蕭條模式及其解釋都是十分明顯的，難以令人產生興趣。奇怪的是貸款與抵押品價值之間的反身性聯繫至今仍未得到廣泛的承認，有關商業週期的文獻汗牛充棟，然而對反身性關係卻諱莫如深。不僅如此，教科書中廣泛討論的商業週期，在持續時間上有別於此處所討論的信貸週期，前者是一種短期波，服從於一個範圍更大的模式。人們意識到經濟發展存在著更長的周期，通常稱其為康德拉季耶夫長波（Kandratieff wave），但它從未得到「科學的」解釋。目前，人們都在關注我們可能正在趨近於又一次衰退，但一般都認為這次衰退同以往的歷次衰退相比並無二致，而對於我們正處於更大循環的衰退期這一事實卻大都未予考慮。我堅持認為，自第二次世界大戰結束以來的歷次衰退都發生於信用擴張期間，目前的這場尚未定型的可能的衰退卻可能發生在真實經濟中的借款能力收縮的時刻，這在近期的歷史上是沒有前例的。
在這更大的循環內，我們究竟處於哪一個位置，這是難以確定的。必須承認，自1982年以來我一直為這一問題所困擾，令我迷惑不解的是繁榮分明已經洩了氣，而蕭條卻仍未發生。
蕭條可能會突然降臨，尤其是在抵押物清償價值下降引起了信貸突然壓縮之後，其危險程度令人為之色變。人們為避免這一後果做出了艱苦的努力，中央銀行體制的演變就是一個為了防範突然的、災難性的信貸緊縮而不懈努力的歷史。既然恐慌一旦開始就難以遏制，最好的方法還是在擴張期就採取預防措施。為此，應將中央銀行的職能逐漸擴大到控制貨幣供給，而有組織的金融市場則對抵押信貸的比率給予約束。
到目前為止，當局一直成功地阻止了蕭條的發生。我們發現自己處於一個暖昧的地區，信貸擴張的「常規」過程早已達到高潮，但信貸緊縮的「常規」表現卻被管制當局所抑制。我們所處的位置沒有圖標，因為政府的具體幹預措施也是沒有先例的。
銀行和有組織的金融市場受到監控，這個事實使交易活動的過程極大的複雜化了。金融史最好被解釋為其中有兩組而不是一組參與者的反身性過程：競爭者和管制者。
這樣一種體係比起股票市場要複雜得多，在那裡，管制行為多少是固定的，是劇情展開的背景；在這裡，管制者的行為本身是這個過程的一個組成部分。
認識管制者也是參與者是重要的。一種自然的傾向是把他們視為超人類，他們以某種方式從外部凌駕於經濟過程之上，只是當參與者把市場弄得一團糟時才出來收拾局面。事實並非如此，他們也是凡人，擁有凡人的所有缺點。他們憑著不完整的理解從事管理活動，他們的行為也會產生意料之外的後果。其實，在適應環境方面，他們的能力比起那些為利潤和虧損所激勵的商人們似乎還要略遜一籌，因此，管制措施通常是為了阻止上一次的災難，而不是下一次的意外。一方面，在情況快速改變時，管制的缺陷尤其明顯；另一方面，缺乏管制則導致市場出現更嚴重的震盪。以下的討論涉及管制者和作為管制對象的經濟活動之間的反身性關係的辨析。這種關係伴隨著信貸擴張和收縮的過程，並與之相互作用，無怪乎其結果如此複雜繁難！
管制的週期不具備信貸週期的反對稱特點，它似乎比信貸週期的繁榮和蕭條模式更吻合於我們為外匯市場所發展的波浪模式。正像自由浮動的貨幣傾向於在過高和過低匯價之間上下波動那樣，市場經濟也傾向於在過度管制和管制不足之間來回擺動。管制週期的長度看來是與信用週期相關的。信貸擴張和緊縮與經濟情勢的變化息息相關，經濟情勢的變化又反過來對管制的效果有影響。反過來，管制措施不僅對信用擴張的速度而且對其範圍均有影響。顯然，信貸和管制之間有一種雙向聯繫，但在研究的現階段，相互作用遵循什麼樣的模式（如果存在這樣一種模式的話），我自己也不甚了，這也是導致我感到困惑的主要之點。
我們已經確認了一個遵循繁榮/ 蕭條模式的信貸週期，一個更像波浪起伏的管制週期，和此二者之間的相互作用。當然，具體的模式還不很清楚，因為其中還會涉及許多長期的變化，其中有些同信貸相關，有些同管制相關，有些則同二者都相關。我們提到過，每一次危機之後中央銀行都變得更強有力，這本身就是表現於每個獨特週期中的長期傾向。在大蕭條中，由於銀行體系和國際貿易體系的崩潰，令信貸和經濟活動的緊縮大大超出應有的幅度。可以斷言，為躲過目前這個週期中可能發生的一場類似的崩潰，管制機構將使出渾身解數。此外，在這裡我們沒有對促進世界經濟整合發展的資訊革命和交通改善展開詳細的討論。所有這一切都影響了過程的結果，產生了一系列獨特的事件，對它們的解釋比預言容易得多。
從這個角度看，整個戰後時期是一個巨大的擴張的繁榮的一部分，這場繁榮現在已經充分發展成熟，蕭條已經呼之欲出了，然而，這次蕭條在關鍵時刻因當局的干預而得以避免。政府行動和市場機制之間的相互作用產生了我稱之為雷根大循環的獨特結構。我們現在正處於大循環鬆懈的關鍵時刻，當局必須再發明一種解決方案以預先防止蕭條的到來。
同一個戰後時期也經歷了從政府管製到無約束競爭的幾乎徹底的來回轉換。我們現在已經走到了一個關鍵時刻，贊成放鬆管制的傾向正處於上升的勢頭，然而對政府在特殊領域內進行干涉的需要正在重現端倪。銀行業算是一個，當局已經開始加強管制了。
人們可以嘗試用這種語言來書寫戰後時代的歷史。目前的信貸週期始於第二次世界大戰結束之後；管制週期的起源則早得多，甚至可以更遠地追溯到新政時期，儘管就世界經濟來說，可以將布雷頓森林體系的誕生當作起點。隨之而來的擴張與國際貿易和投資障礙的消除密切相關，但國際資本運動產生了布雷頓森林體系所始料未及且至今未解決的問題。
在此，我不打算描述完整的情節，我將由我本人開始積極投入的那一點開始，而且我將沿著自己投入的蹊徑展開，這將獲得更富實驗性的特徵。我的經驗開始於1973年固定匯率體系崩潰之後。曾經是固定的關係如今受到反身性過程的影響了，而我的興趣則從個別的公司和企業轉向了宏觀經濟運作。我在1972年對「成長銀行」的研究構成一個轉捩點，雖然當時我自己並未意識到。
隨著時間的流逝，我發現宏觀經濟趨勢的不穩定性在主觀和客觀意義上都越來越令人不安，因此我決定讓自己在1981年遠離積極的投資活動。 1982年的危機之後，我對國際債務問題作了一個理論研究，結果卻得出了錯誤的印象，以為1982年的危機構成了信貸擴張的高潮。當時我覺得當局預防蕭條不力，而未能意識到他們已經作得過頭了。他們實際上維持了信貸的擴張，儘管是在一個比以往更不完美的基礎上。美國政府取代欠發達國家而成了“最後的借方”，商業銀行業試圖通過向其他方向猛烈擴張為自己向欠發達國家的貸款尋找出路。這導致了1984年的一系列危機，構成了銀行和儲蓄業的真正轉折點。我們現在正消化著這次高潮的苦果。美國政府繼續以不斷增加的規模舉債，可是，轉捩點正在迫近。美元已經開始下跌，外國人的債務將以貶值的貨幣償還。也許信貸創造還有最後一個仍然開足馬力的大引擎，那就是併購狂潮正處於巔峰的股票市場，然而它對實際經濟並無刺激作用。在我看來，相互關聯的信貸和管制週期的理論框架在寫作本書的過程中變得更為清楚了，但是我還不能斷言闡釋過程是完整的，不過至少適當的總結也許是有幫助的。以下我將運用這裡所勾勒的理論架構來解釋1972年以來的商業歷史過程，應該敬告讀者的是，解釋是在這一坦承為試探性的理論框架的形成之前寫成的。
附錄：寫於1986 年12 月
完成了解釋之後，我就全心投入到從1985年8月至1986年年底的歷時實驗，企圖預言信貸和管制週期的劇烈變化。我得出一個奇怪的結論，這個週期好像在1982年停住了，要不是金融當局進行了成功的干預，國際債務危機早就導致了銀行體系的崩潰。如此一來，崩潰固然得以避免，可它本來應該引來的真正的趨勢逆轉也就不曾發生，我們現在生活在一個不斷逼近深淵而後又退縮回來的體系中，險情降臨所喚起的凝聚力一俟危險消退便很快地分崩離析了，接著這個過程又以不同的形式重現自己。我們可以在國際貸款、美國預算赤字、國際金融體系、歐佩克、銀行體系和金融市場中觀察到這種變化，而1987 年無疑將成為保護主義把國際貿易體制推向崩潰邊緣而又不致於超越邊界徹底崩潰的一年。